2021年2月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 1 分析員: 敖曉風, CFA 電話: +852 2533 3713 電郵: brianngo@sbichinacapital.com 地址: 香港中環皇后大道中5號衡怡大廈4樓 股票代號 (01859.HK) 建議 目標價 (港元) 現價 (港元) 過去12個月波動區間 (港元) 市值 (港元, 十億) 強烈買入 3.10 1.58 0.44 – 2.35 2.5 資料來源: 彭博、SBI CHINA CAPITAL 股價表現 (01859.HK) 1個月 3個月 12個月 股價變動 83.7% 79.5% - 相對變動 80.3% 63.3% - 資料來源: Choice、SBI CHINA CAPITAL 煜盛文化(01859.HK) 短期節目增長具確定性，長期憧憬電商拓展，首予「強烈買入」評級，目標價每股3.10港元 煜盛文化(01859.HK)是視頻節目製作商，製作的內容涵蓋美食、職場、科技、健康、文化旅游、刑偵等領域的六大產品線，並在東方衛視、江蘇衛視、安徽衛視、深圳衛視、騰訊、愛奇藝及抖音等媒體平台等合作播放。集團製作及發行的節目一般配合企業贊助商和媒體平台的需求，其中企業贊助商利用節目推廣產品或購買節目播放時段相關的電視廣告; 媒體平台則聘請集團製作及發行節目，並與集團攤分銷售廣告的收入。 靈活的業務模式 煜盛文化(01859.HK)的研發團隊以每年制定80個 - 100個原創節目概念為目標，一般而言集團會與客戶保持聯繫以了解其營銷目標和預算要求，為客戶提供一站式解決方案。集團過往集中於電視連續劇、網絡連續劇與綜藝節目的研發，未來將嘗試加入如短視頻、中視頻、紀實、動畫、漫畫及文學作品等媒體格式，以配合媒體平台多方面的需求。 集中於頭部媒體平台 煜盛文化(01859.HK)製作的節目一般於江蘇衛視、安徽衛視、愛奇藝、騰訊、芒果TV等媒體播放，而未來亦很可能與B站平台合作，該等平台均屬於行業內的頭部企業。文娛產業馬太效應較強，擁有較多用家的頭部平台一般受到大型廣告主的青睞，能夠與頭部平台合作的煜盛文化(01859.HK)因而能夠受惠。 積極開發電商領域 煜盛文化(01859.HK)正積極開拓直播帶貨業務，集團目標主要與獨立網紅於抖音、快手、小紅書、斗魚等平台進行，並主要從京東及蘇寧等企業區合作取得產品，該業務與集團的「綜N代」綜藝節目存在潛在的協同效應，利用「綜N代」的IP或節目打造的網紅參與直播業務。 短期節目增長具確定性，長期憧憬電商拓展，首予「強烈買入」評級，目標價每股3.10港元 受惠於節目播放數量上升，煜盛文化(01859.HK)未來兩年的增長幅度較大且具確定性，其節目將於不同的頭部媒體平台播放。集團「以銷定產」的業務模式為集團提供靈活性，加上頭部媒體平台容易吸引廣告主投放廣告，成為集團的核心優勢。同時，集團積極拓展電商領域，為集團長遠業務發展帶來巨大的增長空間。對比同業，煜盛文化(01859.HK)的估值偏低，其歷史市盈率及市銷率分別為7.2x及0.7x，同業平均約52.5x及8.3x。在未來增長的帶動下，我們相信集團估值有望獲得修復，並首予集團「強烈買入」評級，目標價每股3.10港元，相當於2020年/2021年/2022年27.2x/10.7x/8.1x預測市盈率。 0.000.501.001.502.00 2021年2月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 2 業務概覽 煜盛文化(01859.HK)是視頻節目製作商，主要為媒體平台(包括電視媒體平台及網絡視頻平台)研發、營銷、製作及發行視頻內容(如綜藝節目及連續劇)。集團目前製作的內容涵蓋美食、職場、科技、健康、文化旅游、刑偵等領域的六大產品線，並覆蓋綜藝、影視劇、有聲讀物、付費視頻、漫畫等多種內容產品類型，並與聯合利華、比亞迪汽車、格力電器、京東、360等企業合作，在東方衛視、江蘇衛視、安徽衛視、深圳衛視、騰訊、愛奇藝及抖音等媒體平台等合作播放內容。集團製作及發行的節目一般配合企業贊助商和媒體平台的需求，其中企業贊助商利用節目推廣產品或購買節目播放時段相關的電視廣告; 媒體平台則聘請集團製作及發行節目，並與集團攤分銷售廣告的收入。 圖: 業務模式 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2020年上半年，煜盛文化(01859.HK)總收入按年增長227.6%至3.2億元人民幣，其中71.3%來自於媒體平台、餘下的28.7%來自於企業贊助商。 業務流程 煜盛文化(01859.HK)的主營業務可大致分為研發階段、營銷階段、製作階段和發行階段。 圖: 主要業務流程 資料來源: 公司資料 2021年2月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 3  研發 研發團隊以每年制定80個 - 100個原創節目概念為目標，其中每名內容研發團隊成員每月須制定至少兩個，並在節目播放前最少九個月完成。該等概念經過評估後向營銷團隊呈報約一半的概念，並由營銷團隊評估每個概念在潛在企業贊助商及其他廣告商贊助方面的適銷性。  營銷 集團一般會把節目構思向企業贊助商及媒體平台雙方提出，其中集團把綜藝節目概念與企業贊助商清晰的營銷目標配對後會為節目挑選媒體平台; 而就連續劇的需求則通常由媒體平台直接提出，集團的主要責任是按需求籌備劇本。 圖: 企業贊助商及媒體平台就不同節目與集團的合作模式 企業贊助商 媒體平台 綜藝節目 企業贊助商通常為知名消費者或零售品牌，集團營銷團隊負責與客戶接觸並了解其最新營銷目標及預算要求，旨在識別適合所推廣產品特性的節目類型。 定下初步構思後集團會按照企業贊助商客戶的意見進行微調及制定試驗實行計劃，其後亦會按客戶意見及任何額外要求修改實行計劃。 微調節目構思後，集團開始接觸媒體平台，其根據對觀眾群的認知、媒體平台的特點向企業贊助商提出建議。 同時集團會就商業條款與電視媒體平台磋商，包括廣告時間段，廣告要求和分成機制; 而媒體平台則集團提供資源配套，當中包含可用的時間段及播映日程。 連續劇 集團通常會在製作前接觸企業贊助商以探求潛在廣告機會，包括慣常的植入式廣告。 連續劇通常是基於媒體平台的要求製作，媒體平台通常會表明他們想要的節目類型(例如青春連續劇或時代劇等)，而集團則組成一支編劇團隊籌備連續劇大綱與劇本草稿。 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2021年2月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 4  製作 與企業贊助商或媒體平就商業條款達成初步諒解後，集團將接洽供應商以開始節目研發工作。一般而言，集團分配內部製片人、項目協調及導演管理及監督整個節目製作過程，其中導演負責確保集團能夠履行對節目廣告商的所有合約義務、製片人或項目協調負責監督第三方製作團隊的工作。同時，集團把部份功能(燈光、舞蹈編排、錄影棚佈景設計、藝人統籌、編輯、音響、音樂和其他後期製作等)外包予第三方合資格製作團隊。整個製作維持二至十個月不等，其中綜藝節目為二至四個月、連續劇為四至十個月。  發行 綜藝節目與連續劇的播放頻率分別約為每週一期及每日兩集，集團一般基於i) 滾動基礎交付綜藝節目的母片予媒體平台，指其於節目第一期播映後餘下期數將按滾動基礎製作及交付予媒體平台、及ii) 在播放前一批過交付全部母片，通常較為適用於連續劇。 發行期間，媒體平台與集團共同負責推廣活動，其中網絡視頻平台以主頁廣告及播放廣告的型式為主、電視媒體平台以播放當日播放宣傳片的型式為主。集團則舉行支持者聚會和校園探訪等網下活動、把經剪輯的節目視頻片段上載抖音等社交媒體平台。 主要客戶  企業贊助商 煜盛文化(01859.HK)為企業贊助商提供全面的廣告解決方案以滿足企業贊助商的廣告需求，包括產品植入式廣告(例如實際植入、主持口述廣告與節目結尾特別鳴謝)及於吸引的電視廣告時段播放廣告。集團的營銷團隊與客戶保持密切聯繫以了解最新的營銷目標和預算，並把產品、品牌、目標人群、合適的媒體平台等作為考量基準以提供一系列節目概念。 就綜藝節目及網絡節目而言，企業贊助商向集團之付款一般為分期支付，當中第一期付款將於簽訂合約後短期內到期，而最後一期付款則於所有期數播放完畢後到期。然而，網絡節目訂立的廣告協議一般僅與產品植入廣告有關，網上廣告所得收入一般歸網絡視頻平台所有。 2021年2月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 5  媒體平台 煜盛文化(01859.HK)為獨立視頻內容供應商之一，其根據平台對節目類別及風格、目標受眾、預算及名人類型方面的喜好各為媒體平台提供廣告銷售及節目內容。集團目前的節目主要於包括江蘇衛視、深圳衛視及安徽衛視的中國電視媒體平台及包括愛奇藝、騰訊視頻及搜狐視頻等的網絡視頻平台播出。 就綜藝節目而言，集團與媒體平台之間的收入分成安排因個別節目而不同，惟付款均基於播出集數釐定。此外，若媒體平台參與衍生產品銷售及從未來版權許可產生的收入，集團能夠從中分別獲得20% - 40%及~30%之分成。就網絡節目而言，網絡視頻平台同意向集團支付費用以放映節目，費用一般以基於觀看次數及廣告收入分配(集團一般享有50% - 70%收入)形式確認。 多元化節目組合 集團累積經驗和能力並集中發展五大類節目，包括美食類、職場類、城市類、青年文化類及警務類，該等類別較為貼近大眾且觀眾層面較廣，較容易延伸至配套節目及其他商品。同時，集團根據對受眾人口統計數據、行業趨勢研究及不同電視媒體平台的喜好選擇不同的節目類型於不同平台播放，形式包括連續劇、網絡連續劇、紀實、動畫、漫畫及文學作品等。  電視連續劇 一般需要大量前期投資，而節目回報率比綜藝節目高，例如將會播放的《一念無間》。  網絡節目 在線觀看人數受到年輕人觀看習慣的推動而增加，帶動中國網絡節目市場將快速增長。集團過去已推出數部網絡電影、連續劇及短視頻節目，包括以真人故事改編的《北漂愛情故事》和《網紅是怎樣倒下的》及將會播放的《北漂愛情故事2》、《一念無間》及《星月聯盟計劃》等。 圖: 電視節目與網絡節目之比較 電視 網絡 研發及製作成本 高 低 收入 相對固定 不確定 客戶支付款項 不準時 準時 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 2021年2月22日 ︱證券研究部 有關分析師申明及其它重要資訊敬請參閱報告結尾處的資訊披露 6 圖: 綜藝節目與電視劇之比較 綜藝節目 電視劇 投資金額 低 高 研發及製作時間 短 長 毛利率 低 高 資料來源: 公司資料、SBI CHINA CAPITAL 圖: 2020年以前已播放節目 節目 形式 類型 主要媒體平台 誰是你的菜 (第一至三季) 電視綜藝 美食 安徽衛視 你好! 面試官 (第一至七季) 電視綜藝 職場 深圳衛視、騰訊視頻 北漂愛情故事 網絡連續劇 城市 愛奇藝 網紅是怎樣倒下的 網絡電影 青年文化 搜狐視頻 家有廚神 電視綜藝 美食 安徽衛視 超級大首映 電視綜藝 青年文化 安徽衛視 網紅是怎樣倒下的 《71號公寓》 網絡