东吴证券 东吴宏观 经济早班车 第107期-

00:05:08 往60万亿之路，如何看消费弹性？目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢。 00:05:56 各位投资者大家早上好，欢迎参加我们的经济早班车，我是东吴证券宏观分析师张硕，向大家汇报一下我们对呃中国经济的一个展望。 00:06:10 那在7月13号的时候，我们看到国务院印发了关于扩大消费十五五规划的一个批复，这个批复里面呢是提出。所以这个对应的是未来5年年化。复合增速大概是3.7%左右。 00:06:45 3.7%的社零增速是一个什么水平呢？它其实大概就是2019年之后一直到2025年。这几年的一个平均增速就是3.7，所以基本上是按照呃疫情之后这几年的一个增长中枢来确定的，未来五年的一个目标。 00:07:09 但是这里还存在一个特殊情况是什么呢？就是这个目标的起点年份2026年，也就是今年。我们的整个社零增速是受到以旧换新需求透支的一个影响的，所以我们看到今年5月份。出现了-0.6这么一个增速，然后整个上半年的增速也只有1.3%，目前大家对全年的预测，呃其实也很少有超过2%的，所以这种情况下如果。2026年的增速，我们说只有在这个2%以内的话，那么可能意味着之后的四年需要一个更加激进，更加努力的设立目标才能够达成。 00:07:57 2030年60万亿我们大概算了一下。剔除掉26年之后，后面的4年可能需要达到年均4.2%的一个增速才可以，这个无疑是一个呃比较高的目标，或者说中高。区域的目标需要我们在现在的基础上呃跳起来垫一垫脚才能够得到，不是很轻松就能达到的。所以呃整体来看，60万亿它是一个对消费增速有一定要求的目标。 00:08:33 那么怎么看未来5年？这个消费增速的一个实现呢，消费增速目标的实现。 00:08:42 我们在之前。对各个国家在房地产下行周期的消费其实做过一个系统性的研究。呃，我们大概发了三篇。各国房地产下行周期对比的一个系列报告，那么从这些系列报告里面我们能够得到一些启示，它可能也会适用于中国接下来几年的一个消费增长。 00:09:10 首先启示是，我们看到的消费通常会早于房价见底。在我们。国际比较的这个样本里面，消费平均是在房价下跌之后10个季度左右出现一个拐点，那么呃房价见底通常要持续22~23个季度，所以。也就是说，消费。平均数来看，它是早于房价的，另一方面呢，我们从样本的比例来看，在能够识别出消费下跌的38个州样本里面。有33个样本的消费拐点是比房价要早的，这个比例大概是87%，所以不管从平均数来看，还是从样本的一个数量来看，消费早于房价出现一个底部都是大概率会发生的一个事情。 00:10:07 所以如果我们认为中国的房价在未来几年会出现一个止跌回稳，那么。它的一个前置条件或者说前置信号，就是消费会在接下来一年一两年内出现一个底部。也就是说。在，呃，从国际经验来看，在房地产周期走到。靠后的这个阶段的时候，我们通常是能看到消费的拐点的，那么中国其实我们现在大致上就处在这么一个阶段，我们或许单纯凭借国际经验很难去判断中国消费的底部，大概到底是哪一年的哪一个月，但是我们比较有信心的是。 00:10:52 在。房价下行周期后半阶段的这一两年、两三年的时间里面，中国消费是具备一个比较好的回升的基础的。这是我们的一个结论，呃，另外一个结论就是我们如果去看。 00:11:09 各个国家房地产下行周期里面，实际消费跟民意消费它回升的动力我们会发现其实是不一 样的。对于民意消费来说，更多的是由服务消费去支撑。整个现价消费或者叫名义消费的一个回升，但是对于呃不变价消费或者说实际消费来讲，这里面的支撑其实更多是靠耐用品的一个回升。这两个的差异其实就反映出来价格因素在消费改善当中的一个作用。 00:11:45 对于。现价。对于名义计价的消费总量来说呢？服务消费因为鲍莫尔病的存在，服务价格通常会有一个相对于工业价格，相对于呃商品价格来说更快的一个增速，这就导致当我们把价格因素考虑进去的时候。服务消费，它的增速往往会快于商品消费的增速。但是如果我们剔除掉价格只看数量的话，我们的耐用品消费因为它会随着房地产出现一个比较大幅度的下降。 00:12:26 就是我们看到这几年所谓的地产后周期家电、家具、建材包括汽车这些商品的一个呃需求方面的压力，它是会跟着房价的下跌而出现一个压力的加剧的。那么在其他国家也存在同样的规律。所以。 00:12:47 一旦房价开始企稳之后，耐用品消费它也会出现一个快速强劲的反弹，但是这个反弹更多的是来自于消费数量的反弹，而不是消费金额的反弹。 00:12:59 为什么？因为。消费金额是数量乘以价格，而我们的房地产调整和消费调整一般都是5年10年的这么一个周期，那么在5年10年的这么一个中长周期里面，我们会看到耐用品价格一个比较大幅度的下降，很简单的一个例子，我们把现在的手机、汽车。或者电视这些商品的价格跟10年前做对比，跟5年前做对比，我们都会发现它的呃价格是有一个比较大幅度的下降的，所以。数量乘以价格所得到的消费总额未必是上升的，但是如果只看数量的话，它大概率会有一个在房地产下行的后半段会有一个比较明显的反弹。 00:13:46 所以这是我们讲的呃从国际经验来看，民义消费跟实际消费其实背后有不同的支撑因素。如果考虑价格的话，看名义消费更多的是服务消费在支撑，如果考虑剔除价格的话，更多的是耐用品消费的一个反弹在支撑。 00:14:05 那么对于中国来说。哪一个借鉴意义更强呢？我们觉得这两个其实对现在的中国消费来说都有一定，都有一定的意义啊。首先因为中国的消费统计，我们不管是看社零还是看。季度的人均消费支出或者是在年度的GDP总消费，这三个统计指标其实。它都是一个嗯，偏线价的一个指标，我们没有比较明比较。细分的这个不变价的消费统计，所以呃现价消费相较于我们的统计制度来说，它可能是一个更好的对比的选择。 00:14:45 但是另一方面呢，我们也能看到中国的耐用品消费在过去几年面临一个比较大的压力，所以不变价消费。这个下面的耐用品消费数量的回升，它可能是对中国的消费趋势来说是一个比较重要的启示，所以这两方面都是有意义的。那么我们对中国的数据做一个进一步的拆分，去看它的一个变化。 00:15:09 我们同样的把社零的数据分成了耐用品、半耐用品、非耐用品和这个服务消费这几种。那么在非耐用品里面呢，我们把石油剔除掉，因为石油受到呃价格的影响，受到中国油车到电车的经济转型的这么一个影响。它未必能反映消费需求，居民消费需求的一个真实的变化。那么呃，这样一来我们就会发现，大家可以去看我们公众号发的这个报告哈，公众号叫宏观范思哲，我们发的这个报告里面，大家可以看到具体的图，会发现非耐用品和服务消费其实是非常稳定的。 00:15:50 从2023年以来，非耐用品的一个平均增速大概是6%。那么呃，2026年5月我们看到它出现了一个很大幅度的下降，降了3.2%。为什么会下降呢？如果我们继续去拆这个数据，会发现它在上一年的同期，也就是2025年5月，它的增速是9.3%。这样一来，我们算2026年5月非耐用品消费的一个两年平均增速，会发现它还是6%。所以6%其实是非耐用品在过去的几年里面的一个增长中枢。 00:16:26 同样的对于服务消费来说，这里我们用社零里面的餐饮做一个替代，当然它并非是服务消费的全部，但它能够代表它是具有一个比较强的代表性的。那么对于餐饮来说呢，2024年以来它的一个平均增速是3.8%，同样的，虽然说最近一两个月餐饮增速有所下降，最低的时候降到了0.6%，但是。两年平均增速其实仍然是在3.8%上下波动的，所以呃这两 种商品非耐用品和服务，它们很难出现一个大起大落，是一个过去几年是以一个比较均衡的速度在稳步上涨的，一个是6%，一个是3.8%。那么往后看的话，这两种消费大概率也将继续以这个速度去上涨啊。 00:17:22 同时呢，呃，我们看到广义的服务消费会比餐饮其实要强一些。 00:17:29 广所谓的广义服务消费，我们用的是统计局公布的服务零售的这个数据。在今年呃服务零售增速是5.4%，然后我们餐饮它的一个累计增速是3.1%，大概是差了呃2点3个点，差距还是比较明显。这是因为服务零售里面有一些其他的项目增长比较好，包括我们的呃旅游，包括我们的金融这一相关的消费。 00:18:02 另另外一方面，嗯，我们会观察到整个服务消费的价格，其实在过去几年经历了一个系统性的中枢下降。大概从。15~19年的2.3%降到了21年之后的0.8%，这个里面固然是有房地产下降的一个直接影响，但是除了这个之外，其实还有一些其他的影响，涉及到我们的工资收入，因为。 00:18:28 呃，服务服务业作为劳动密集型行业，它的一个价格的涨幅其实往往就能够反映出投入品的一个成本的变化，这里面最重要的成本就是劳动成本。呃，我们在之前的报告里面也提出来过。就是需求偏弱和服务业的价格它其实构成一个互相强化的关系，需求偏弱呢会压低服务价格，同时服务价格偏低又会。减慢服务业的发展。速度啊。同时，服务业发展速度减缓之后，我们整个国民分配里面劳动收入份额提升就会放缓，因为相比于相比于工业来说，服务业的劳动份额占比会更高一些。那么服务业减速往往就意味着整个劳动收入份额的减速。 00:19:25 劳动收入份额的减速又会影响什么呢？又会影响整个宏观经济里面的消费率。所以我们就看到消费需求偏弱跟服务价格偏低，其实是构成了一个闭环的。 00:19:38 那么怎么去打破这个闭环呢？这时候就需要有一个针对性的服务消费的刺激政策，一个外 部的强有力的政策，比如说服务消费补贴，比如说呃这个针对中低收入者的一个收入支持政策。这种外部的政策来打破这么一个负反馈。所以这是我们目前呃服务消费要想继续提速所面临的一个压力所在。 00:20:07 那么服务和餐饮的增速比较稳定的话， 00:20:10 我们进一步看一下两个对社零影响最大的科目，一个是耐用品，一个是石油。我们会发现过去两三年内，我们消费的波动基本上全部来自于这两个科目。 00:20:26 啊，首先石油石油的话，它是会影响社零读数，会会影响社0的这个数据的表现，但是它不太能反映居民消费需求。整个石油消费大概是占我们社林的5%~6%，这个比例其实还是比较高的，但是呢，我们会发现这个消费项目大概从2024年年中以来到现在已经累计。持续两年的时间在同比下降。这里面固然是有价格的因素，在前两年可能是有价格的因素，但是呃今年我们看到油价出现了一个非常大幅度的上涨，但是我们石油相关的消费在比较长的一段时间里面其实还是负增长，这个其实背后就是。 00:21:14 中国的能源转型的一个影响，我们现在新能源汽车的销量在新车里面的占比已经超过一半了。最新的数据应该是57%左右，那么呃这么一个快速的电动化的趋势，它会直接压低居民消费里面的柴油和汽油的一个销量中枢，因为我们讲呃社零里面的石油消费它是不反映。不反映我们其他的企业货运或者什么领域的，它更多是居民消费领域，所以居民消费领域最直接的可能就是乘用车这一块。所以这就意味着。 00:21:55 我们如果往后看的话，未来整个石油零售的一个增速可能更多的取决于价格的变化。因为数量这一块，在现有的这个能源转型的大背景下，它其实是已经出现了一个见顶的，未来也很难再出现数量的消费提升。那它的增长可能更多就来自于价格这一块，所以呃，它是不太能反映居民。消费需求的强弱的。这是石油，然后耐用品消费呢，它占比会更大一些，占到整个社零比重接近1/5。 00:22:35 同时呢，它的一个增长受到我们地产地产下行周期，还有嗯汽车相关的税收政