东吴证券 东吴宏观 经济早班车 第104期-

00:02:26嗯。 00:05:26 欢迎参加东吴宏观经济早班车第104期，4.3%之后的止跌回稳Q2和6月经济数据点评，目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。 00:05:46 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢。 00:06:29 各位投资者大家早上好，欢迎参加我们的经济早班车栏目，我是东吴证券宏观分析师张硕。 00:06:37 呃，昨天国家统计局发布了二季度和6月份的经济数据，我们就这份数据跟大家做一个汇报。 00:06:47 那么从指标来看，呃，大部分指标其实6月份相比于5月是会有一个明显的回升的。这里呢只有固定资产投资它的一个增速是在下降，累计同比5月份是负的4.1%，那么6月份降到了负的5.7%。这是固投，其他的基本上都在回升，比如说社零五月份是-0.66月份是正的1%，出口5月份。19.46%月份27%。然后工业增加值5月份4.56%月份5.3%。服务业生产指数5月份4.46月份4.7， 00:07:32 所以我们看到呃，不管是生产端还是需求端，基本上5月份就是。目前的一个低点，6月 份经济是有一个回升的，但是这个回升呢，未必就意味着是因为经济的动能有所走强，它可能更多的是因为去年5月份到达一个比较高的基数，那么去影响了今年5月的一个同比。 00:07:58 这个后面我们会在讲消费的时候再讲到啊。我们继续看，呃，在一季度开门红之后，我们的二季度实际经济增速从5%降到了4.3%，那么这样一来，上半年的累计增速就是4.7%。仍然处于我们全年的目标的中间的位置，我们全年目标是4.5~54.7%差不多刚好处在一个靠中间的位置。 00:08:32 那么？呃，考虑到三个因素啊，第一个因素是基数的影响啊，上半年基数高，下半年基数低。第二个因素是年中政治局会议，7月政治局会议之后，大概率宏观政策会进一步发力。 00:08:47 第三个因素是往年经验来看，中国经济都是一季度高，二季度低，三四季度回升。所以从这三个因素来看，我们认为，今年二季度大概率是全年经济的一个低点，从三季度开始，经济增速会有一个明显的回升。那么这就意味着全年增长目标其实是不必过于担心的。即使说宏观政策没有特别强的增量政策，呃，把前期的这个。存量政策落地去加快进度，其实也可以起到一个稳增长的作用。无论如何，我们认为全年这个目标是不必过于担心的。 00:09:34 另外我们去看经济增速的话会发现，尽管说我们二季度的实际经济增速回落到了4.3%，但是我们的民营经济增速呢，从一季度的4.9%提升到了二季度的5.9%。那么我们推算一下很容易就会发现我们的GDP平均指数。一季度是-0.1%。二季度。回升到了正的这个1.6%，那么这里GDP平均指数的回升，或者说整个经济价格的改善，它主要是由于油价和AI产业链价格上涨带来的一个贡献。也就是主要是由PPI I驱动的， 00:10:18 我们去看CPI I的话，二季度CPI I的平均增速是1.1%，相比于一季度的0.8%，它是一个小幅度的改善。但是我们PPI I的同比从一季度的-0.6，提升到了二季度的3.6%，是一个非常大幅度的改善，所以。呃，PPI I和这个成本价格的抬升是GDP平均指数从负转正的 最主要的原因，但这个基本上也都在市场的预期之内。 00:10:49 我们再看需求端的一个表现，那么我们呃四个主要的需求里面。我们看它的一个表现叫做一强一平两弱。什么是一强一平两弱呢？总结来看就是出口强，服务需求平。然后商品零售和。固定资产投资不弱。我们具体看二季度我们出口的平均增速是20%左右，那么相比于一季度的15%是在进一步走强的，这是我们讲的叫出口超强。它领先我们的经济增速不只是一点半点，大概是经济增速的这个3~4倍这么一个呃超强的需求。 00:11:38 同时呢，我们服务零售我看二季度它的累计增速下降到了5.3%，相比于一季度的5.5%是在走弱的。但是呃，相比于我们的民营经济增速来说呢，它其实差别不大，所以我们大致认为服务消费这一块跟经济增长是基本持平的。 00:11:58 呃，第三块就是我们比较弱的一些需求科目了，主要是社零和固定资产投资。社零的增速在一季度是2.4%，二季度降到了0.2%。因为社零主要是商品零售，大概是它的一个构成，大概是90%的商品零售加上10%的餐饮。餐饮这一块，呃，属于服务零售。所以整个社零的表现，一季度2.4，二季度降到0.2，整个社零的表现，它体现出来的其实还是商品零售这一块偏弱的一个特征。另外一个比较弱的是我们的固定资产投资，从一季度的1.7%降到二季度的-9.6%，这是我们讲四个需求科目叫一强。 00:12:47 一平两弱，出口强，服务平。商品零售和固投弱。 00:12:53 那么往后看，影响二季度经济的一些因素，在下半年其实我们会看到出现一个明显的改善，主要有以下三个方面，第一个方面是高基数问题会减退。 00:13:08 这里我们可以以社零的数据做一个例子来看哈，2025年也就是去年5月，我们社零的同比增速达到了6.4%，那么。今年5月我们是负的0.6%，所以我们看两年平均增速大概是2.8%左右。 00:13:28 然后我们看6月，去年6月社零同比从6.4降到4.8，下降了1.6个点，然后今年6月。我们社零增速从5月的-0.6提升到1%，上升了1.6个点。所以我们会发现，呃，5月和6月的这个社零的变化其实跟去年是完全对称的，只是方向是反过来。去年是五五月高六月低，今年是5月低6月高，而且变动的幅度也是完全一致的。 00:14:02 我们去看两年平均的话基本上。也是大致持平的，5月份是2.84，2.846%月份是2.88%，所以。6月份社零增速的转正，它其实并不是一个超预期的事件，它更多的是。体现出来的是基数效应的一个影响在减退，我们如果把两年平均增速作为社零的一个内生动能的话，会发现它跟5月份基本是持平的，换句话说5月份。尽管社零同比出现了负增长，但是实际它可能没有弱到负增长的程度。 00:14:41 6月份呢，它出现了一个1%的正增长，但是也没有。这个-0.6到+1%，没有这么大的实际的反弹幅度，这两个月如果我们看内生动能，它应该大致是持平的。 00:14:57 这是呃，我们讲影响二季度经济的一些因素在下半年会改善，这是第一个因素，就是高基数它的一个。问题会减退，那么受到这个影响，我们下半年预计社零增速会进一步回升，到年底的时候可能会达到3%~4%的一个区间，因为去年年底我们社零增速只有0.9左右。这是第一个下半年会改善的高基数，第二个就是我们财政政策的一个力度会重新加码。 00:15:29 我们把一二本账合计的广义财政支出放在一起来看，会发现在今年年初1~2月的时候，广义财政支出的同比增速高达6.1%。那么到了3月开始就开始负增长，3453个月连续三个月广义财政支出同比增速负增长。 00:15:48 同时呢，我们的专项债、特别国债，还有8000亿的政策性金融工具，这些融资性的支出落地也是明显偏慢的。特别是政策性金融工具这里啊，我们看到去年是4月30号的政治局会议做的决策，要发5000亿的政策性金融工具，然后到9月份开始落地，那么今年这 个其实决策特别早。去年12月的中央经济工作会议就就做出了相关的部署，但是一直到现在7月份了，呃，我们还没有看到这笔钱的落地，所以呃财政这一方面的积极程度啊还是有待加强的。 00:16:26 我们预计呢，7月底的政治局会议之后，财政政策力度相比二季度会有一个明显的增强，财政支出会加快，那么这个也有助于去带动整体经济的一个止跌回稳。当然，这里财政力度的加强，未必是指有新的增量的政策。更有可能是存量的一些政策去加快支出，加快花钱，因为呃，不管专项债还是特别国债还是政策性金融工具，它现在都处于还有比较多的额度没有去发行、没有去使用、没有去支出的这么一个状态。 00:17:02 所以这是我们讲呃下半年会改善的第二个因素，第一个是高基数，第二个是财政力度，那么接下来第三个就是涨价对企业利润的冲击，在下半年可能会有所减弱。 00:17:14 七月份以来，我们看到，虽然布油的一个价格从最低的70美元每桶反弹到了85美元，但是呢即使现在85美元的这个位置相比于二季度来说仍然不算高。所以。油价对于上下游企业的一个利润的影响，相比于二季度肯定是要呃更弱一些，那么。成本上涨带来的利润冲击减弱，它所带来的一个直接的影响是什么呢？就是我们企业，我们其他的企业可能会有一个更好的盈利预期，从而去改善它的一个呃投资需求。这是我们讲的下半年会改善的三个因素，第一个高基数，第二个财政政策力度加强，第三个涨价对企业利润的冲击减弱。但是。 00:18:08 在此之外，我们也要看到，有另外一些其他的因素会对下半年经济起到一个拖累作用，这是同时存在的。 00:18:16 第一个就是我们经济增长的就业扩散效应仍然不强。 00:18:20 上半年经济增长主要是由出口拉动。但是如果我们去拆出口的一个结构就会发现，它主要是AI带动的AI相关产品，比如说我们的集成电路和自动数据处理器，这些产品的出口上 半年增长了68%，但是我们的劳动密集型产品上半年同比是下降了0.6%。那么劳动密集型产品它所覆盖的就业数量是要远远的多于AI行业的。所以AI出口强，劳动密集型产品出口弱的这种格局。它带来的一个结果就是总量的一个亮点，可能会去掩盖我们结构性的压力， 00:19:01 就是因为出口增长这么强，使得我们经济增速，使得我们GDP运行在。4.5~5%的目标区间之内，这个看起来总量是好的，但是如果我们去看结构效应，可能就没有那么乐观，我们会发现整个经济增长对就业的扩散，对就业的带动其实是没有那么强的，这是我们的。 00:19:25 呃，下半年可能存在的一个压力来源，第二个压力来源是什么呢？是我们去偿还预支需求，仍然会在未来一段时间影响耐用品消费。 00:19:38 因为我们过去两年的以旧换新政策，它本质上是把未来的需求预知到2024~2025年去释放，如果我们去跟踪。耐用品消费的一个增速变化，会发现它的一个高点是从2024年10月到2025年的6月，大概这9个月的时间。那么2025年7月之后以旧换新。和耐用品消费增速其实是在明显下降的，这个时候呢，就是进入到了一个偿还预支需求的阶段。这个时间会持续多久呢？我们从历史经验来看，大概是两到三年，比如说2009年推出了家电下乡。这个政策结束之后，我们大概是有29个月的时间都在偿还预支需求。 00:20:30 2015年到2017年的汽车购置税优惠，这个政策是也是释放了在短期释放了大量的汽车消费需求，但同样的它也导致。在2017年10月之后，我们有长达26个月的时间在。呃，偿还之前被预支的需求，所以从这两次历史经验来看，我们大致可以判断这一次。以旧换新所带来的偿还预支需求的时间可能也需要两到三年，那么它的起点如果是20。25年7月的话，它的终点。可能会在2027年7月份之后，也就是未来一段时间， 00:21:12 我们看到耐用品消费它仍然会面临一定的压力，但是。压力没有上半年那么大的，为什么还是我们刚刚说的，因为高基数效应在减退，不会出现上半年那种呃负百分之十几的这种。大幅下降的增速。这是我们讲的呃下半年经济的一些压力，它第一个是经济增长的扩 散效应没那么强，第二个是偿还预制需求还会影响耐用品消费，第三个就是。 00:21:45我们投资能否止跌回稳，还是有不确定性的。 00:21:50 呃，比如说去年四季度我们推出了两个5000亿政策，5000亿政策性金融工具和5000亿限额以下专项债。但是我们看到固定资产投资增速并没有快速地出现止