00:00:03 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 各位投资者晚上好,我是长江环保团队的分析师申毅。今天晚上给大家重点汇报一下汉蓝环境的一个呃深度报告的情况。刚好今天晚上公司也是发了他们的一个中报的业绩快报,我们到最后的时候也是可以比较详细的来讲一讲他这个快报啊,背后隐藏的公司二季度成长方面的一些情况。 00:00:54 那首先呢,我们先来看一下公司它整体的一个概况。汉蓝环境呢,它是佛山市南海区国资委下面的一个环保平台啊,南海南海区的国资委对它的间接持股,大概是34.5%的持股比例。那公司它除了做垃圾焚烧以外,它其实还是有燃气,然后包括水啊,其中是污水还有供水两块业务的这些。那除此之外呢,它其实还是在拓展一些垃圾焚烧的,包括前端和后端的资源化处理啊等等的这样的一些业务。 00:01:25 那我们从公司它整体业务的发展历史来看,公司在最开始的时候,它其实是做燃气业务呃起家的,那当时它主要是在这个南海的这个部这个地区做啊。2016年的时候呢,收购了一个江西的子公司,实现了跨区经营。那后来在99年的时候,公司开始做供水的业务,那到现在为止因为。啊,人口没有太多的增长,所以供水的业务呢,其实现在发展得相对是比较平稳的,包括排水的业务也是从2004年开始做起啊,现在基本上已经辐射到了南海全区的所有的这个街镇了。 00:01:58 啊,那公司呢,在2014年的时候,他通过收购这个创冠啊,实现了垃圾业务体垃圾焚烧业务体量的大幅的跃升,那也是从垃圾焚烧业务从佛山南海走向全国,后来呢也依托整个存量项目的啊扩建,去把它的整体的垃圾焚烧产能做起来。然后它现在整个垃圾焚烧的呃一些指标其实都是在国内的前列的。 00:02:23 那呃我们再去看一下它的一个收入和利润的情况,过去几年公司整体的收入利润的成长的趋势向上的,这个趋势还是比较明确的啊,但是像收入的话,2324年有一定的下降,这个是那两年的一个垃圾焚烧的建设的收入下滑是有关的。但是因为建造收入对利润的影响比较小,所以过去几年它的。一个规模净利润的增长还是比较快的啊,尤其是过去的两三年公司啊在燃气业务稳定了以后,他做了一些提质增效的动动作,然后包括去收购悦丰,其实公司整体的规模净利的增速过去几年还是比较好的啊。 00:03:01 2025年的时候也是在啊18.6%的这么一个水平,2026年的上半年,呃,整体的表现也是呃,略超一点我们预期的啊那接下来呢,我们看一眼它几块业务的一个情况。那从毛利率的角度来看啊,公司它的固废业务还有排水业务的毛利率会比它整体的略高一些。 00:03:22 然后燃气业务呢,相对来说可能会略低一些啊,但是燃气业务的拖累呢,基本上是在2022年的时候影响是最大的,然后从24年开始基本上也都已经比较稳定了啊。 00:03:34 那从它的一个收入结构的情况来看呢,像2025年,公司它的固费的收入大概在百分之接近60左右的这么一个水平,然后燃气业务的收入大概是接近30%的水平啊,其他就是税务业务的收入。那公司它的利润其实主要还是由这个啊固废的业务去贡献的,因为我们大致拆下来的话,呃燃气业务比较稳定运行的时候,每年大概就是两个亿的利润,然后水的供水和排水加起来大概是3个亿的利润。其他的呢都是垃圾焚烧的业务去贡献的啊。那从它的一个管理的情况来说,首先刚刚已经提到啊,公司它的实际控制人是南海区的国资委啊,公司在做很多的。 00:04:15 啊一些事的时候,其实啊,他的股东方也可以给他一些助力,比如说前几年他的应术账款 的回款,也是跟啊当地政府一起去啊进行回款攻坚的啊。 00:04:26 另外呢,就是从管理层的角度来看啊,公司他的董事长金总呢,是一个啊从04年就开始在公司工作的这么一位领导,那他长期其实也陪伴了汉兰的成长。嗯,当时的这这一届管理层呢,其实也带着公司去做了当时的创冠的收购啊包包,然后包括后来的一些呃持续的扩建的呃项目,甚至是呃以及啊这两年做的一个汉然呃做的裕丰的这个收购。那所以公司它的其实高管的呃团队还是比较市场化的,而且都是比较灵活的啊尽管是国资的背景,但是公司它整体的呃业务的变化呢还是比较呃灵活的,管理层的话语权还是相对来说比较强的。 00:05:09 好,那接下来呢我们就来介绍一下它的呃几块的业务,那首先呃从固废开始讲。 00:05:15 起我们先讲一下瀚蓝自己内生的这块固废的项目,那这块业务呢,因为2025年开始它的数据啊不是特别可比,但是我们从过去大概5~10年的整体趋势来看,其实公司它的一个垃圾焚烧项目的啊发展还是都非常良性的啊。除了这个产能的增长,然后包括垃圾处置量或者是垃圾的上网电量,呃整体的表现都是比较好的。那从它现在的一个产能来看呢,国内基本上新增的产能还是呃基本上没有了,但是海外其实现在公司已经有啊东南亚的项目已经投产了啊,那这两个项目呢,后续估计也会对公司的这个利润带来啊少许的增厚。 00:05:53 那除此之外,我们再看一下大家比较关注的垃圾焚烧行业的重点指标就是这个啊,垃圾焚烧的吨吨发和吨上网的情况。那像汉兰,它的吨发电量,长期基本上是都都是在保持在380°左右的这么一个水平,而吨射网呢大概是保持在啊310°~330°。进的这么一个水平,那所以可以看到的是,公司它其实啊垃圾焚烧项目的质量在行业之中来看,其实还是偏中等偏上的这么一个水平的。因为它主要的项目是在呃广东省居多,那广东省它的经济发展比较好,它的整个垃圾的质量也会相对来说禀赋更强一些啊。 00:06:36 然后另外呢,就是我们来看一眼它的这个供热的情况,那像过去几年公司它整体的一个呃供热的增速也是非常,呃供热量的增速也是非常高的,到去年全年已经到了206吨,呃 206万吨每年的这么一个水平。那估计后续呢,工人这块的业务啊还能有持续进一步的呃新业务的拓展。那这边我们可以给一个数字的呃测算,就是大概100万吨的蒸汽能够对应到呃业绩的规模,净利润的增厚大概在8000万到一个亿左右的这么一个水平,那对比其行业里其他的公司来说。 00:07:15 啊,尤其是像中科这种供热本来体量做得比较大的,那汉兰它确实可能后面的供热还是有一定挖井的空间的啊。这里只是说汉兰内生的,那像海南外延的这个悦风,它其实啊供热到去年为止都基本上没有太做,所以后面的供热这块也会对它带来一些呃纯的利润的增量。 00:07:35 啊,然后我们再把它去跟行业同行进行对比呢,其实是可以看到呃它的一些吨发电量啊,厂自用电率吨上网产能利用率还有吨垃圾收入,在行业里面呃,基本上是都是处于一个经营指标比较优质的这么一个水平。那这个也其实也可以体现公司管理层他啊,长期耕耘多年以后的一个非常良好的成效,那所以我们从公司内生的垃圾焚烧的业务来看,我们给他下一个结论就是本来这个这块业务的质量就是比较好的。另外呢就是后面几年确实还有一些提质增效的,这个小幅的EPS成长的空间啊,这个是公司内生的垃圾焚烧的业务。那接下来呢, 00:08:16 我们来讲一讲公司的这个啊燃气的业务。那像公司的燃气业务呢,其实呃也是一个比较呃简单的业务吧,就是啊他们是由他们的这个子公司燃气发展来做,然后这个燃气发展呢向高压管网去采购管道天然气,然后再把这个啊燃气卖给这个下游的终端的用户。啊,那所以只要燃气的价格就是原材料的价格没有太大的波动,那它的毛差基本上还是相对来说比较稳定的。嗯,从去年到现在为止,公司的毛差整体看起来还都是比较正常的。那所以每年呢大概能够维持一个两个亿左右的净利润的这么一个体量。然后呃, 00:08:54 另外呢,就是我们来看一眼它的一个水务的业务,那像水务的业务呢主要分两块,一块是这个污水,还有一块儿是供水。他们一共合计的净利润大概大概在3个亿左右的这么一个水平。那像我前面提到了,因为啊现在南海区的人口没有太大幅的增长,所以这两块水务 的业务其实啊这几年来看发展都是比较平稳的,产能呢也没有太大的波动啊。 00:09:18 但是在价格方面或者说在一些付费机制的方面,我们这两年还是能看到公司有一些啊比较细微的变化。 00:09:25 那比如说我记得像23年Q4的时候,其实公司它的污水处理费的付费机制啊,是有一定的改善的,那个时候呢就是。呃,可以理解为他们的污水处理费的回款,呃,是要比之前的这个流程会稍微缩短一点啊。那所以这种付费机制的改善,对公司它整体的经营现金流净额还是有比较明显的促进的。 00:09:47 另外呢,就是像供水的这一块啊,供水的这块呢,其实从2016年的2月就是已经10年,公司的自来水的销售的平均水价都是没有降没有没有变化过的,但是呃,因为人工还有药剂的成本其实都是在持续上升的。那供水行业它是偏合理收益率的这么一个定价模式,所以理论上来说啊,供水的价格其实是应该往上走的。那像前几天。 00:10:14 嗯,其实我们也是有看到啊,就是在7月15号的时候啊,佛山市有发一个自来水提价的征求意见稿,那那个里面有提到南海区现行的呃,居民生活用水第一阶段的第一阶梯的价格,大概是1块8毛5元每立方米啊。方案一二调整到呃2.06和2.03元每立方米,提升的幅度大概在10%左右的这么一个水平。 00:10:38 那像汉兰呢,它2025年全年的自来水售水量大概在4.6亿吨左右的水平。那如果我们去考虑,它按照3%的增值税和25%的所得税来估算,那这个方案一二如果落地的话,它分别可以带来大概7000万或者6000万左右的规模金额的增加。那从25年的这个业绩基数上来说,大概是能够增厚3.57%~3.06%,呃的这么一个水平的。那所以呃至少从明年来说吧,如果这个提价的速度够快的话,嗯那可能他的这个呃水的这块的业绩。明年可能还是会有一定的小幅的上行的啊, 这个是水务这块的业务整体来看还都是比较平稳的。 00:11:21 那公司它现在的一个核心的逻辑呢,就是他在收购粤丰环保的啊股权,在去年的时候其实已经全年并表了7个月啊的这个悦丰的业绩啊,当然并表的比例是52.44%啊。那这个块儿呢,大概从去年对公司的报表的业绩的贡献,大概在2.7个亿左右的这么一个水平啊,当然这个2.7个亿它是包含了呃那个那个并购概并购贷的啊。 00:11:51 那公司其实前段时间也重公告了新的,就是呃并购剩余股权的草案的这么一个呃东西啊。他先发了一个预案,后来又发了一个比较正式的呃草案,那这个草案呢,它其实比比起之前的预案来说,它的呃现金的收购的比例会更高一些,比起它那个前一个草案的这个EPS的。增厚会更多一些啊, 00:12:15 那它整体的交易细节呢,是说啊,我整体的交易对价大概是在30亿左右的这么一个水平,那么其中是17亿的现金和13亿的股票啊。那其中大股东南海控股呢是全部换股,然后恒健的2.16是换股,然后并且呃这个并购它其实会引入恒建成为汉兰的股东,也是比较利于后续的整合的, 00:12:38 然后呢,汉兰会对真达支付对价3点呃8.38亿元啊,并且是纯现金的支付。像之前的预案里面,它其实是4亿发布大概4亿多现金的这么一个情况的,那所以这块其实是整体来说还是利于汉蓝它本身的一个EPS的增厚的啊。然后除此除此之外呢,它还会配套募集不超过啊12亿的一个资金, 00:13:00 那所以呃我们也来算了一下,就是如果假设呃这个岳峰他在2027年的时候,能够从1月1号开始全年并表,而且持股比例百分之百的来定,那这次。次并表相比于我们之前对汉兰测算,他2027年值并表52.44%的股权的情况之下,2027年全年的累计收益率将会增厚呃6.1%。其中呢EPS大概是5.7%,股息率大概是百分之呃0.4, 00:13:30 比之前的那一版草案呢,就是现金收购比例没那么多的那一半,还会增厚接近两个点的这 么一个水平。 00:13:37 那所以这个其