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长江环保 垃圾焚烧水务行业的绝对收益价值属性突显 -环保碳中和第119场

2026-07-19 未知机构 邵泽
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00:00:01 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:26 各位领导晚上好,欢迎参加长江环保的电话会议,我是长江环保的徐科。那么在市场出现一些呃回撤和调整的一个阶段啊,那我们给大家重点汇报一下垃圾焚烧和水务运营这两个赛道,他们的一个投资逻辑和这个呃绝对收益的属性,那么这两个方向上那非常值得大家去做。这个重视能够帮助大家去度过一些风险的一些阶段。 00:01:04 好,我们来看一下啊,就是首先我们来了解一下,就是这两个行业它的一些基础的一些商业模式和底层逻辑。 00:01:12 那么首先呢,对于水务这个行业来讲呢,它会包括供水和污水两个分支。在供水的这个部分呢,是一个使用者付费的模式,就是向直接向居民和工业企业去收钱,来获得它的现金流回笼。那对于污水来讲的话呢,它是一个收支两条线的行业,政府收居民的钱叫污水处理费,政府付给污水处理厂的钱叫污水处理服务费,这二者的差值是由地方政府的财政预算的钱去付的。所以呢这个呢是呃我们说啊,涨污水处理费呢,它影响的是企业的现金流量表的改善,那么涨污水处理服务费呢,它对大家影响的更多的是在利润表方面的一个体现。然后所以这个是它的一个细节的一个差异。 00:02:03 那么我们需要那这些行业呢,它都是合理收益率模式的行业。那什么叫合理收益率呢?这个呢最早追溯上去呢是在1998年的供水的价格管理办法里,那么他当时呢有讲说,哎对 于这个呃供水的这个合理收益率的要锚定呢是铆定在re上。但是呢,我们知道啊,就是如果锚定在re上呢,那如果企业要去实现利益最大化的话,他一定是把有限的资金都投到盈利性最好的这些项目上,恨不得百分之百的资本金去投。那这样的话,就不利于大家去放杠杆去做更多的项目,所以其实跟行业的客观实际是不太吻合的一个状态。 00:02:46 所以啊,在2021年呢,对这个政策的表述呢就做了一个调整,它更类似于呢锚定在royic的一个呃这个概念上,它呢讲的是给你权益资本给一个收益率,给债务资本给一个收益率,两部分的收益加起来是你的总收益。其中呢权益资本的参考呢,收益率的参考呢是在呃无风险收益率上加征不超过4个点,那么在债务资本的收益率呢是参考LPR的一个情况。 00:03:14 那么我们说到在这个政策的调整前后,它其实并没有去对你的盈利性去做上调或者下调的一个动这个动作,它更多的呢还是去呃就是让鼓励大家去放杠杆去做更多的项目。因为在这个表述上呢,那你对于一个企业来讲,我去把有限的资金去放杠杆做更多的项目,它可以去赚到更多的利润回报,所以呢,这是前后的一个差异的一个情况。 00:03:43 那同样的,对于垃圾焚烧来讲啊,它也是合理收率定价模式的行业。那我们说啊,这个污水和供水还有垃圾焚烧这三个行业呢,其实它都是我们用成本核算去定成本,用合理收益,就是刚才说到的从公式上来看,他们本质上就是赚投资收益的钱。那么这样去定你的收益,那么成本加收益就是你的总收入,所以呢,刚才呢其实从供水污水来讲都相对简单一点,直接能看到总数除以设计生命周期除以处理的水量就得到吨水的报价。而对于垃圾焚烧来讲的话呢,它相对呃在收入的结构方面呢比供水污水呢复杂一点, 00:04:27 它的收入呢会包括两部分,一个是发电的收入,一个是垃圾处理费的收入,那么这两部分收入加起来呢,是你刚才我们说到的这个总收入的部分。那么其中呢,在发电的部分呢又由三部分的收入来源构成啊。总价呢在老的这些项目上呢,基本上都是在6毛5一度电。那其中呢,这个包括标杆上网电价加1毛钱的这个地方电网给的省补,然后再加上剩下的部分呢是国补,所以它是由三个部分标杆这些去构成。 00:05:04 那么垃圾处理费的这一部分呢,大概占总收的1/3左右的一个水平,那么它是由地方政府的财政去付的,那各个地方呢,它也是会有收居民的钱的部分,那去作为专款专用的资金来源。 00:05:19 虽然我们可以看到那在呃垃圾焚烧呢,它的整个的收入结构呢会相对复杂一点,但是从整体的行业的定价模式来讲,它仍然是合理收益率的状样态况。所以我们说。 00:05:35 之前大家担心的点哈,比如说在后续新增的一些项目,比如竞争性配置的这个呃制度的时候,那么有的领导呢会担心说诶那电价下调会导致他们盈利性往下走,我们说不会的,因为其实从后面新的项目来讲是可以看到它的垃圾处理费是。在从之前的六七十涨到了现在的100多,所以呢对于他来讲呢,它总体的收入呢是保持一个相对比较平稳的一个状况。 00:06:06 那么垃圾焚烧这个行业呢,它自己的商业模式呢也在持续的演进啊。我们说从最开始呢,它这种传统的垃圾焚烧的呃这个模式,在后面呢,随着呃供热改造的这样一个推进,那么会形成模式2,以及呢在去年开始呢,大家在探讨就是去给工业企业去直售热呀,包括跟it TC的一些结合呀。那这些呢也有一些试点项目呢在推进,还有一些企业呢在考虑自建IDC的这样一些业务模式,所以呢他自己呢,也在做他的商业模式的推进的这样的一个演进的这样一个过程。 00:06:50 那这个的核心呢,也是因为呃,其实啊在过去呢,垃圾焚烧它的整个的政策的调整啊,它其实都在去想办法去帮助。项目去解决现金流回款滞后的这样的一些问题,那么我们说啊,那再加上呢,你比如说大家担心国补后面15年之后怎么办的事情,那在后面呢,我们说啊,绿证它其实在未来呢大概率是卖得出去的,因为在当前。政策在未来也是鼓励去呃一方面要跟碳市场去勾结起来要挂钩,第二个呢是去年也出了绿证强制消纳的一些政策,所以也不用担心绿证卖不出去。 00:07:30 那我们说那整体上来讲的话呢,那我们可以看看测算的结果,在整个垃圾焚烧的商业模式 的演进历程,那往模式234去走呢, 00:07:42 如果说政府把你额外做的这些事情,比如说供热改造。比如说像工业企业去直售电和热这些方向呢,如果去做界定为是你的超额收益的话,那我们可以看到呢,对于垃圾焚烧行业来讲,它是能获得两层逻辑,一方面呢是现金流的改善,一方面呢是它的EPS也会得到增厚。我们看到像对于一个单体模型来看。一个垃圾焚烧的项目,如果30%的垃圾去供热,70%的垃圾去发电的话,它整体的呃EPS呢就是在利润端会增厚50%以上的一个水平,所以呢这个还是比较显著的一个状况。 00:08:25 那我们说啊,如果说政府把你做的这些额外的事情,全部都合到你的合理收益率里面去,那么那我至少也可以获得一层现金流改善的逻辑。虽然我们说那整体上在现状来讲的话呢,那基本上政府都是把你做的额外的这些事情,都还是界定为是你的超额收益的部分,所以做它的商业模式演进的推进的过程呢,也可以看到大家的EPS是仍然在形成增厚的一个状态的。 00:08:56 好,那我们再看一下呢,就是整个垃圾焚烧和水务运营这两个赛道呢,它的业绩的稳定性是非常的高的。 00:09:05 我们把这两个板块可以看到,在呃板块的内的这些公司的整体的规模净利润在过去这几年拉出来,可以看到像垃圾焚烧呢是处于一个持续增长增速开始放缓的一个状态,而水务呢也基本上是一个非常稳健的一个状态,那么。在疫情期间啊,可以看到这些标的然这个这两个板块在公共安全事件的这个阶段呢,它其实也都是处于一个呃业绩是稳健的一个状况,没有受到太多的影响。所以我们说啊,在极端情况下,他们其实也都是有这个抗风险的能力的,因为他们这个刚需性是比较强的。 00:09:54 那我们再看啊,那从行业的现金流角度来看,环保整个板块呢在收现比呢都是在边际改善的回款在向好。那经营性现金流净额呢,随着行业的基建高峰期过去之后呢都在改善,是优于利润表的增长的速度的。然后那投融资的数据也可以看到投资强度在下降,而筹资方 面呢也过了。资金需求的高峰期, 00:10:21 所以我们再看分项哈,看这个垃圾焚烧和水务两个方向,它们的体现呢也是非常明显的。右侧的表里啊,垃圾焚烧的收现比从之前的百分之七八十,涨到了现在二五年基本上在100左右的一个收现比的一个状况。那水务运营呢,也是提升到了接近90的一个水平。 00:10:44 那我们说到这两个行业,它的收现比的改善,现金流回款的改善,它获得驱动的主要因素呢包括四个维度。 00:10:58 第1个呢是地方政府的化债推进呢,使得大家这个回款从政府端付过来的资金的保障性呢有所提升。那第2个来讲的话呢,是呃大家呢在推动公共事业市场化改革,所以增加了收居民钱的部分,所以相当于呢在呃资金来源方面呢是有所增量的保障。那这个呢使得大家的现金流呢有所向好。 00:11:22 那第三个呢,是像垃圾焚烧这个行业呢,它在做供热改造,增加了B端的收入的占比,那它会使得。它的整体的这个收限比呢也会往上走。那第四个呢是去年的国补的发放是比往年发得多的,所以呢这个都是去驱动它的现金流向好的原因。而国补的发放比往年多,其实也可以给大家证明,大家最担心的国补的这个发放的问题,他是没有要耍赖,都是在想办法去解决的。所以从实际的情况可以看到,大家的现金流是显著在向好。 00:12:02 而垃圾焚烧和水务运营呢,我们可以看到它的经营性现金流净额的向好的速度也是比较理想的。你看啊,在这个呃垃圾焚烧呢,在这个之前它的经营性现金流金额呢,从80多亿提升到现在的180多亿的一个状况。而水务运营呢,从之前的80多亿提升到现在的接近140亿的一个状态,所以大家的这个在净性现金流金额的方面的表现呢是比较理想的。 00:12:34 这个地方呢也需要解释一下哈,就是在2021年的会计准则调整之后呢,那BOT有一些建设期的支出。呃,现在呢是即经营性支出,原来是即投资性支出。所以它呢会在经营性现金流方面呢,会有这个随着行业的基建高峰期过去,那么大家的这个支出会减少,所以 呢,它的净期现金流金额的改善速度是会看着是会比较,就是更更直观一点,就是改善的是这个斜率向上的这个速率。 00:13:08 那么从投资的这个现金流支出呢也可以看到, 00:13:12 那么垃圾焚烧呢,在21年的时候呢,整个行业的资本开支呢还在187亿。而2025年主要是因为汉蓝环境呢,有受岳峰这样一个呃个体事件的一些影响,所以导致在25年的行业它的这个资本开支是比较大的。 00:13:32 如果剔除掉这个个例的影响的话,整个板块的内生在资本开支方面,就是在投资性支出这个方向上。是同比下降15%的一个水平,所以行业的基建高峰期过去之后呢,新建的需求也是在下行,而水务运营呢,可以看到也基本上在前面的一百八十九十亿的一个呃投资性支出呢,降到现在130多亿的一个状况。所以呢,这两个行业呢基本开始都在往下筹资端呢, 00:14:07 也更为明显的就可以看到,在当下过去的这3年,基本上呢,大家在这个筹资端的数据都是在呃快速的下行的一个状况,甚至像垃圾焚烧基本上呢都在过去的这几年都不太需要去呃。这个竞竞争它的这个筹资,那么刚才讲到了整个行业呢,它的现金流回款在显著地改善,支出又在持续的下行。那在这个背景之下呢,那大家会很自然地联想到它是具备分红比例提升的可能的。而我们从行业里面呢,就是环保这边的子行业的比对可以看到垃圾焚烧它的。分红比例和分红金额的提升是非常显著的, 00:15:00 所以呢我们可以看到,那它确实是在兑现提分红的逻辑。那么我们需要随着它的现金流持续的向好,那么未来可能还会有更多的高股息的标的会产生。 00:15:15 再有一个呢是垃圾焚烧,当前呢还有一层是出海的逻辑,我们讲哈,国内的垃圾焚烧市场呢基本上已经见到饱和了,那么大家各个企业呢也在开始去做一些海外,比如说像东南亚中亚的一些项目的尝试。那么在现阶段来讲的话呢,东南亚中亚呢他们垃圾基本上没有怎 么处理,所以呢,他们的环境问题呢,也是凸显了出来。那他们因为人口也比较多,所以这两块儿呃区域呢,它的这个市场空间呢也相