西部策略丨缩量调整后AI叙事将如何变化20260720

时间：7月20日参会人：无 全文摘要 当前市场正经历波动周期，科技股变动和宽基指数下滑成为关注焦点，同时杠杆资金的使用引发担忧。历史数据显示，缩量调整后市场往往出现剧烈波动，暗示牛市可能重启，但市场波动性难以迅速平息。尽管杠杆资金面临压力，尚未达到引发负反馈的程度。交易集中度高，表明市场需时间消化当前拥挤的交易状况。从全球视角看，美债利率上升与股市上涨的反常现象，预示着资金流向可能发生变化。在人工智能领域，尽管算力需求激增，但国内算力供应短缺，国产模型在国际上取得进展，这可能改变关于通胀和通缩的传统叙事。宏观经济因素，特别是AI资本开支的未来走势，对美元价值和全球股市表现至关重要，建议投资者关注国产算力和某些传统行业作为投资策略。 章节速览 00:00市场策略分析：科技股与宽基指数波动应对 市场分析师讨论了科技股趋势变化、宽基指数下跌及杠杆资金担忧，提出市场策略观点，强调应对市场波动的方法，包括观察缩量调整等现象，旨在全面分析市场未来发展方向及对策。 01:01缩量大跌预示市场大波动 对话探讨了历史上单日或周度缩量大跌后市场进入大波动阶段的现象，指出这种调整后市场倾向于大涨或大跌，而非小涨小跌，且基于历史数据，大涨或大跌的概率较高，特别是在07、08年及15年等重要牛熊转换年份，强调了当前市场波动难以平息的特征。 05:01市场调整与行业抗跌属性分析 讨论了市场在单日缩量下跌后的调整周期，强调小盘股在见底后反弹幅度更大，以及医药、农业和机械设备等传统板块的抗跌属性。指出建筑材料板块因AI上游材料的加入而表现特殊，但整体仍具抗跌性，建议关注这些板块的中线投资机会。同时，提到了杠杆资金的市场影响。 07:11市场杠杆资金与负反馈风险分析 讨论了近期市场下跌中杠杆资金的潜在风险，特别是融资盘和期货市场的情况。指出韩国股市信用交易余额高位回落，A股市场杠杆压力虽存在但未达警戒水平。IC和IM合约下跌冲击大，但持仓量未大幅下降，避免了负反馈风险。期权市场隐含波动率上升，但市场未过度定价尾部风险。整体来看，当前杠杆资金压力指标接近40分，尚未触发螺旋式下跌风险。 13:22市场交易节奏与成交集中度分析 讨论了自四月以来市场成交额集中在TMT领域的现象，指出当前成交集中度处于历史高位，需时间消化以回归健康状态，预计至少需一个月完成调整。同时提及海外市场状况。 14:29美债利率与美股科技股走势关系及产业变化影响 对话讨论了美债利率上升背景下美股科技股的异常表现，指出美债利率与标普500相关性增强，但7月后相关性减弱。同时，美国财政部第三季度债务需求上升，可能减少流向美股的资金，影响科技股流动性。此外，AI在投研和生活中的应用日益增多，提示了产业变化对市场的影响。 16:35AI能力边际变化与算力供需分析 讨论了AI能力的边际变化对普通用户影响有限，顶尖科学家需求面缩窄，算力供需关系倾斜，国内模型性能提升及价格上升，预示通胀与通缩叙事可能反转，下半年算力订单和业绩将体现这一趋势。 21:09康波周期视角下的AI资本开支与经济影响分析 从康波周期角度分析，当前全球处于萧条期向复苏期过渡阶段，劳动生产率虽上升但未带动全要素生产率，与80年代早期相似。AI资本开支对美国经济支撑被低估，预计2026年贡献可能达3-5%。若AI资本开支下降，将影响美国经济增长，导致美元预期下拉，加息和缩表计划受阻，利好黄金、港股等板块。建议配置国产算力链条、农业、医药、有色金属及港股互联网。 思维导图 要点回顾 上周市场出现了一个怎样的现象？ 上周市场出现了一个较为罕见的现象，即反复出现缩量调整的情况。例如，在上周一，上证指数单日跌超2%，并且成交额缩量超过5%，这种单日跌超2%且缩量超过5%的情况，在过去26年中总共出现了117次，其中大部分集中在07、08、09年以及16年这样的巨幅波动市场期间。 历史上在单日缩量调整后，市场走势有什么特点？ 根据历史经验，在单日缩量调整后，20个交易日和60个交易日之内，市场发生大幅波动（大涨或大跌）的概率大于小涨或小跌的概率，这违反了传统政策分布规律。例如，07年初也出现了较大的波动后，市场随后迅速继续上涨。 如果以周度级别来看，缩量下跌的情况如何？ 从周度级别的数据来看，单周下跌5%且缩量8%的情况并不多见，且历史样本中更多地落在了08年和15年这样的牛熊转换年份。尽管这种周度级别的缩量调整后市场仍倾向于大幅波动，但相比日度级别，其分布稍偏左一点，意味着在见底之前，市场可能会继续调整一段时间。 在市场见底之后，哪些板块通常会有较好的反弹表现？ 在市场见底后，小盘股通常会有更大的反弹幅度，而传统意义上的价值板块如农业、医药和机械设备等，在单日缩量调整之后往往能跑出相对不错的走势。特别是建筑材料板块，在历史上具有较强的抗跌性和反弹幅度，但由于其中包含大量AI上游材料，此次可能成为例外。 目前杠杆资金是否引发了担忧？ 当前市场对于杠杆资金的关注度非常高，尤其是在连续下跌的情况下，是否已触发部分融资盘的强行平仓，以及是否存在杠杆资金螺旋式下跌的可能性，形成类似于2014年的负反馈情况。这一问题不仅在中国A股市场引起担忧，在韩国股市同样引发了对类似负反馈效应的关注，因为韩国股市下跌幅度明显大于A股市场。 韩国市场是否已经结束负反馈风险？ 对于韩国市场而言，目前很难说已经结束负反馈风险，因为实际反向交易金额巨幅放大，信用交易余额高位拐头向下，且出清额度远不够，信用余额仍有较大下行空间。 A股市场目前面临怎样的杠杆资金压力？ A股市场面临着一定程度的杠杆资金压力，通过构建综合两融、期权和期货三个层面的加权打分指标，虽然整体位置不高，距离极度警戒的风险尚有一段距离，但仍需关注杠杆资金情况。 融资市场和期货市场的表现如何？ 目前融资市场的余额下降仍维持在可控水平，尽管融资余额和担保比例在下降，但平均担保水平相对较高，整体情况可控。期货市场中，如IC和IM等宽基下跌冲击相对可控，但非到期持仓收缩并不明显，表明市场已反馈到股市下跌层面，但尚未发生负反馈平仓过程。 目前市场波动率情况如何？ 目前市场隐含波动率已达到相对较高的位置，并且上升速度较快，但从历史经验看，市场并未大幅定价尾部风险，深度虚值看跌期权价格并不贵，且看跌期权成交量相对于看涨期权成交量较低，维持在健康水平。 对于杠杆资金压力的判断阈值是什么？ 当杠杆资金压力指标接近40时，需要初步关心；到达55以上时，需进一步关注；若达到65以 上，则基本可以确认触发了杠杆资金螺旋式下跌的过程。 当前市场的交易节奏有何特点？ 从四月份开始，全市场的成交额集中在科技、媒体和通信（TMT）领域，无论是成交额占比还是前5%公司成交额占比都达到历史偏上沿水平，尤其是TMT领域资金集中度极端化，预示着可能需要较长时间去消化过度拥挤的交易。 海外市场对A股的影响如何？ 在四月份美股整体上涨过程中，美债利率上升与科技股估值压制的传统印象有所偏差，标普500与十年期美债收益率之间的相关系数在明显上升，显示出股债关系在当前阶段存在异常现象。 美债利率上升对美股科技板块有何影响？ 美债利率上升期间，美股科技板块依然强劲上涨，但这一趋势在七月后开始明显拐头向下。同时，在789月份，美国财政部需要进行的债务融资金额显著增加，尽管历史经验表明财政部的债务融资需求与美股当季度涨跌幅呈现较弱的负相关性，意味着当季度融资需求越大，可能流入美股的资金就越少，从而可能导致美股涨幅相对较小。 Q3对于海外科技公司的估值有何潜在影响？ 由于美国财政部在Q3的债务融资需求高于26年第二季度，这将加大美股科技板块流动性压力，因此涉及海外科技的公司的估值可能会受到一定影响而有所下降。 AI技术进步对普通老百姓生活体验的影响如何？ 近期普通百姓感受到的AI能力编辑变化并不明显，尽管AI可以完成许多高难度、高技术的工作，但它对于日常生活中普惠的实际工作成果拉动呈现边际减弱趋势，即算力供应紧张程度可能在逐渐缓解，而对实际工作成果的拉动效果正在减弱。 当前算力供需关系发生了怎样的变化？国内外算力市场状况有何不同？ 过去作为算力巨大需求方的厂商现在成为了算力供给方，供需关系出现一定程度的倾斜。头部模型厂商提供的算力供应紧张程度有所缓解，同时头部模型厂商不断提供免费重置额度，侧面 反映出当前算力供应紧张状况相比之前有所减轻。海外由于不受科技领域封锁影响，能够持续使用英伟达等公司的顶级算力，而国内受制于科技封锁，算力厂商始终处于供不应求状态。不过，中国模型在全球范围内正逐渐实现从低端到高端的全覆盖，并展现出高性价比特点，导致国内外算力市场从原先的通缩逻辑向通胀逻辑转变。 对于未来宏观经济周期及科技周期的假设是什么？ 基于谨慎假设，如果海外本轮资本开支增速在今年或明年上半年见顶，那么从康波周期角度看，目前全球仍处于康波萧条期向复苏期过渡阶段，尚未看到由新科技带动的全要素生产率上升行情。劳动生产率上升与全要素生产率上升的周期与90年代计算机时代不同，更接近80年代早期状态，这将带来投资领域AI与非AI之间的K型分化现象。 这一轮劳动生产率的繁荣是否主要流向了大科技公司，而非小公司？ 是的，这一轮劳动生产率的增长更多地流向了标普500中的头部科技公司，而没有明显流向小的小微上市公司，导致居民小公司工资并未得到改善，甚至可能还在下降。 资本投资驱动的劳动生产率增长是否对全社会生产效率有所反哺？ 不是的，资本投资驱动的劳动生产率增长并未有效反哺到全社会的生产效率中，反而更多地支撑了大科技公司在AI研发方面的投入。 如果资本开支下降，会对美国经济增长带来什么影响？ 如果资本开支下降，将严重影响美国经济增长趋势，可能导致整体经济增长面临重大问题。 目前AI对美国GDP的贡献情况如何？ 目前统计数据表明，AI对美国GDP的比例约为1%，但实际支撑力度可能被低估了约2.5倍，即AI对美国经济的实际贡献可能达到2.5%甚至更高。 对于未来几年AI对美国经济的贡献预期是什么？ 预计到2026年，AI对美国实际GDP的贡献可能接近3-5个百分点，如果资本开支下降，这部分贡献可能会面临下滑。 AI投资下降会对美元走势有何影响？ 若AI投资下降，不仅会对美国的美元预期产生下拉作用，还可能导致加息和缩表计划难以完成，从而降低加息概率并使美元价值明显下降，进而推动黄金、港股等板块迎来估值释放。 在当前环境下，对于科技投资的战略配置建议是什么？ 建议打破过去单一产业配置的局限，从历史经验、资金状况、交易结构、产业变化和宏观趋势等多个维度进行再平衡。战略上考虑转向国产算力链条及头部芯片和设备公司，或者选择农业、医药等避险板块，以及有色金属和港股互联网行业。