策略周报：缩量调整后，AI叙事将如何变化？-策略周末谈

策略周报 证券研究报告2026年07月19日 缩量调整后，AI叙事将如何变化？ 策略周末谈（0719） 核心结论 分析师 从市场经验出发：缩量调整的历史经验 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn徐嘉奇S080052503000213207572120xujiaqi@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 市场出现明显缩量调整。从历史经验上看，缩量调整往往并不意味着波动的结束。历史统计数据显示，这一过程出现后20-60日内，市场大涨/大跌的可能性明显高于小涨/小跌。从指数层面看，缩量调整后小盘股可能出现惯性调整，但后续反弹幅度也明显更大。结构上看，医药、农业在避险的同时，后续反弹概率也更大。 从资金情况出发：杠杆资金存在一定压力，但整体可控 连续的调整存在一定程度诱发杠杆平仓，进而引发负反馈的风险。对A股而言，两融余额下降较快但维持担保比例仍然较高；期指虽然下跌冲击较大，但减仓并不快；期权市场波动率明显放大，但目前虚值期权偏离度不大，表明尾部风险溢价暂时不高。结合三个维度看，目前A股杠杆资金存在一定压力，但整体可控。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 从交易节奏出发：打破单一产业叙事的茧房 4-6月的市场主要矛盾集中在产业变化，Q3的主要矛盾可能转向宏观叙事。一方面，较高的交易集中度需要一个释放的窗口，AI链条需要一段时间完成拥挤度的消化；另一方面，海外流动性压力正在逐渐浮现，Q3美国财政部的融资需求上升，可能对美股流动性形成压制，进而影响A股的AI海外链公司估值。 从产业变化出发：算力通胀和通缩的“相向而行” 美国的算力需求增速开始面临质疑：曾经的算力需求方转向供给方，应用层迟迟未见突破；而由于国内算力面临海外封锁，模型层对海外加速追赶的同时单任务价格在上涨，国产算力需求反而转向了“量价齐升”的通胀加速阶段。 从宏观周期出发：资本开支一旦下降，美元贬值叙事可能迅速回归 本轮AI仅带动了劳动生产率改善，而并未带来全要素生产率改善。表明本轮AI可能更像是一轮类似地产、基建的投资周期。彭博的研究进一步显示：统计数据显著低估了AI对美国经济的支撑。因而一旦美国AI的资本开支降速，美元贬值的叙事将迅速回归。此前受压制的黄金、港股都可能重新进入上行通道。 配置建议：打破单一产业叙事的茧房，再平衡为时未晚 指数层面下行空间有限，结构上仍需要重视再平衡的空间。科技层面，建议向国产链条收缩，同时积极布局传统资产的复苏进程—— （1）国产算力链条（国产芯片/半导体设备/港股互联网）； （2）PPI涨价或终将传导到CPI，既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。 风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 索引 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、从市场经验出发：缩量调整的几个历史经验...................................................................4二、从资金情况出发：暂时无需担忧杠杆资金负反馈压力....................................................8三、从交易节奏出发：打破单一产业叙事的茧房.................................................................12四、从产业变化出发：算力通胀和通缩的“相向而行”......................................................14五、从宏观周期出发：资本开支一旦下降，美元贬值叙事将迅速回归................................16六、配置建议：打破单一产业叙事的茧房，再平衡为时未晚...............................................19七、市场复盘及展望............................................................................................................20八、风险提示.......................................................................................................................28 图表目录 图1：过去5年的经验：6月底和12月底后，往往出现阶段性的“再平衡”........................4图2：过去5年经验：6月底和12月底后，此前的强势行业在一个月内跑输此前弱势行业2%以上.........................................................................................................................................4图3：上证单日跌超2%，同时缩量5%的经验，更多出现在07-09年，和15-16年的极端行情中.........................................................................................................................................5图4：“缩量调整”后20个交易日，市场倾向于大涨/调整.....................................................5图5：“缩量调整”后60个交易日，市场更加倾向于大涨/调整..............................................5图6：上证单周跌超5%，同时缩量8%的经验，最多出现在2008年和2015年...................6图7：周度“缩量调整”后20个交易日，市场涨跌分布略微左偏..........................................6图8：周度“缩量调整”后60个交易日，市场下跌概率更大.................................................6图9：周度“缩量调整”后20个交易日，市场涨跌分布略微左偏..........................................7图10：周度“缩量调整”后60个交易日，市场下跌概率更大...............................................7图11：单日“缩量调整”后，医药、农业、机械的拟合走势.................................................7图12：周度“缩量调整”后，医药、农业、机械的拟合走势.................................................7图13：韩国市场实际反向交易金额单日经常达到千亿韩元以上..............................................8图14：目前韩国信用交易余额初步出清，但下方空间仍大.....................................................8图15：目前市场的杠杆资金压力处于相对高位，但尚未触及警戒线......................................8图16：融资余额出现了一定程度收缩.....................................................................................9图17：担保比例出现较快速的下降.........................................................................................9图18：平均担保比例绝对水平依旧较高..................................................................................9图19：负债账户也没有看到明显的收缩..................................................................................9 图20：本轮IC下跌冲击幅度较大.........................................................................................10图21：本轮IM下跌冲击幅度较大........................................................................................10图22：本轮IC非到期持仓收缩幅度并不大..........................................................................10图23：本轮IM非到期持仓收缩幅度并不大..........................................................................10图24：隐含波动率到了较高水平...........................................................................................10图25：隐含波动率跳升速度相对较快...................................................................................10图26：目前尾部风险溢价并不高...........................................................................................11图27：Put-Call Ratio处在相对健康的位置...........................................................................11图28：TMT成交额占比........................................................................................................12图29：市场成交前5%公司成交额占比.................................................................................12图30：26Q2美股与美债利率间相关性明显上升.......