保险资负管理新时代，有效匹配方能行稳致远

证券分析师：孙婷（非银金融行业首席分析师）执业证书编号：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn2026年7月21日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心要点 ➢背景：保险行业进入资负管理新时代。1）资产负债管理是保险公司维持资产与负债合理匹配、降低错配风险的一系列政策和程序，管理目标包括期限结构匹配、成本收益匹配和流动性匹配等。2）低利率、新准则和偿付能力约束下，资负管理新规引领行业进入资负管理新时代。当前保险业面临着持续低利率+资产荒的外部环境，叠加2026年行业全面实施新会计准则，以及偿二代二期工程下偿付能力约束加强，保险公司资负管理的重要性进一步凸显。2025年12月金监总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》，就资负管理的治理体系、责任划分、监管指标等提出了明确要求，引领行业进入规范管理新时代。 ➢现状：内外兼修，资负匹配管理逐步改善。1）保险公司资负管理是从产品开发到资产配置的全面协同，目前在监管外部引导和行业主动调整共同作用下，资负匹配情况正在逐步改善。2）在具体匹配方面：①成本收益匹配：一方面做好刚性成本和净投资收益率的匹配，通过预定利率下调和分红险转型降低刚性成本要求，通过增配长久期利率债和高股息资产稳定净投资收益率；另一方面做好综合成本与综合投资收益率的匹配，主要通过对分红/万能险结算水平进行上限指导、放松权益投资限制等手段完成。目前两项匹配的效果都已经有明显改善。②期限结构匹配：过去几年的利率下行期，上市险企普遍积极配置长久期利率债以拉长资产久期、缩短久期缺口。 ➢海外镜鉴：美国、欧洲与日本的资负管理经验。1）成本匹配：负债端，合理控制预定利率水平，普遍建立与宏观利率挂钩的动态调整机制，并且调整负债结构，在利率下行时增加非利率敏感型业务比重，欧美地区倾向于发展浮动收益型产品，而日本寿险业则大力发展死差型产品。资产端，美国对不同账户进行明显的差异化配置，独立账户配置权益比例明显更高；欧洲险企重视另类投资配置，并且普遍利用衍生品进行风险对冲管理；日本寿险业则大幅增配海外债券投资。2）期限匹配：欧美和日本地区普遍重视期限匹配，特别是欧洲的大型险企均保持着非常小的久期缺口，并且会随着利率环境变化进行动态调整，并且需要同时控制资产和负债两端久期才能实现合理匹配。 ➢展望：构建符合中国实际的资负管理体系。1）虽然海外发达市场已经提供了有益的经验参考，但是并不是所有经验都具备在国内市场落地实施的可行性，需要建立符合中国实际的资负管理体系。2）负债端：要充分发挥浮动收益型产品的机制优势。目前国内分红险转型已经取得阶段性成果，但是仍有在激烈竞争环境下对分红险进行“变相刚兑”的问题，必须避免恶性竞争、变相刚兑。此外未来可以效仿港险，推出低保底+高浮动收益结构的产品，进一步降低刚性成本。3）资产端：发挥耐心资本优势，践行长期主义原则。中小民营险企要效仿完善长周期考核机制，行业配置上继续以长久期利率债+优质权益投资的哑铃型配置为核心，在权益内部做好成长型和价值型投资结构平衡。➢风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）权益市场波动；3）新单增长不及预期。 1.背景：保险行业进入资负管理新时代 2.现状：内外兼修，资负匹配管理逐步改善 3.海外镜鉴：美国、欧洲与日本的资负管理经验 4.展望：构建符合中国实际的资负管理体系 5.风险提示 1.背景：保险行业进入资负管理新时代 1.1什么是保险公司的资产负债管理？ ➢资产负债管理是指保险公司根据公司发展战略、经营目标和风险偏好，制定、执行、评估和调整资产负债相关的政策和程序，维持资产与负债的合理匹配，降低资产负债错配风险。 ➢保险公司资产负债管理目标包括期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配等。 指保险公司能够维持资产和负债在较长期限结构上的合理匹配，提升公司经济价值，防范利率风险和再投资风险。 指保险公司的资产收益能够覆盖负债成本，具备一定的持续盈利能力，防范利差损风险。 指保险公司在短期内能够获得充足资金以支付到期债务或履行其他支付义务，防范流动性风险。 1.2.1背景：低利率+资产荒环境，险企经营面临挑战 ➢利率中枢不断下行，对险企经营带来了严峻挑战。近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势，十年期国债到期收益率从2014年超过4.5%降至目前的1.7%-1.8%左右。从短期来看，利率走势受到货币政策、风险偏好、流动性等因素扰动，可能出现阶段性回升。但从长期趋势上看，伴随人口老龄化、宏观经济潜在增速放缓，利率长期中枢下行仍是大概率事件。叠加资管新规后优质非标项目供给持续萎缩，以及保险资金海外资产配置受到QDII额度等制度约束，进一步加剧了保险资金运用面临的资产荒问题。 ➢在低利率和资产荒的环境下，寿险公司面临利差空间压缩的压力。寿险公司负债久期长、通常具有刚性成本，需要稳定的投资收益覆盖刚性成本。而保险资金配置组合中约70%为固收投资，并且国内寿险业长期存在着资产负债久期缺口，因此在低利率环境下再配置风险突出，长期净投资收益率中枢逐步下降，因此面临着利差空间压缩的压力，甚至有产生利差损的风险。 数据来源：wind，东吴证券研究所 1.2.2背景：新会计准则实施对保险公司资负匹配提出了更高要求 ➢新会计准则的实施对保险公司资产负债匹配提出了更高要求。2023年上市险企率先执行新会计准则（I17+19），2026年保险行业全面实施新准则，深刻影响保险公司资产和负债两端的会计计量，对资负匹配的要求更高。 ◼在利率风险管理上，负债端准备金计量的折现率基础变为实际利率，险企可采用OCI指定权将准备金波动计入权益，而资产端大部分债券需要分类为FVOCI以对冲准备金波动，FVOCI固收占比、资负久期缺口等因素都会影响最终对冲效果。 ◼在权益风险管理上，新准则下股票资产面临FVTPL和FVOCI的抉择，险企需要做好利润表波动和投资收益水平的平衡。目前上市险企二级权益投资中普遍有较高比例的FVTPL投资，因此近年来归母净利润与股市表现的关联性显著加强，波动性明显提升。 数据来源：普华永道，wind，上市险企财报，东吴证券研究所 1.2.3背景：偿付能力充足率持续承压，资负匹配愈发重要 ➢偿二代二期收紧监管标准，行业偿付能力充足率面临压力。2022年偿二代二期工程实施后，由于对实际资本和最低资本认定标准更加严格，保险公司偿付能力充足率水平普遍有所下降，特别是寿险公司核心资本充足率水平降幅明显，此后险企陆续通过注资、发债等方式补充资本。2025年由于权益持仓提升、国内利率回升等变化，保险公司偿付能力再次下降。截至2026Q1末，人身险公司综合、核心偿付能力充足率分别为171%、118%。目前行业整体偿付能力水平仍然明显高于监管要求，但是大型公司和中小公司差别较大，部分中小公司已经面临比较突出的资本压力，在这一背景下加强资负管理也有助于改善偿付能力承压的问题。 1.3资负管理新规即将落地，险企进入资负匹配管理新时代 ➢我国保险业资产负债管理的监管体系经历了从无到有、从定性到定量、从引导到强制的发展历程，分别经历了萌芽期（2008-2017年）、形成期（2018-2023年）和深化期（2024年至今）三个阶段，目前已经进入全面深化管理的新时期。 •以《保险公司偿付能力管理规定》（偿一代）和《保险资金运用管理暂行办法》为代表，初步体现了资产负债匹配的理念，但缺乏系统性、可操作的量化要求。 •2018年，原保监会发布《保险资产负债管理监管规则（1-5号）》，从量化评估和能力评估两个维度提出监管要求。•2019年，《保险资产负债管理监管暂行办法》发布，形成"1个办法+5项规则"的制度体系，标志着资产负债管理从"软约束"走向"软硬兼施"。 •2024年，保险业新"国十条"明确提出"强化资产负债联动监管"。•2025年12月，《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》发布，首次以部门规章形式确立了资产负债管理的制度框架，从治理体系、量化指标、全流程管理三个维度重构监管逻辑。 1.3资负管理新规即将落地，险企进入资负匹配管理新时代 ➢资负管理新规即将落地实施。2025年12月金监总局就《保险公司资产负债管理办法》（后文简称《征求意见稿》）公开征求意见，原计划于2026年三季度正式实施。新规整合了此前分散的监管要求，对资负管理的治理体系、责任划分、管理程序等进行了全面规范，并且明确了监管指标，强调长周期考核评价。随着新规落地实施，保险行业将进入资产负债管理的规范化新时代。 1.3资负管理新规即将落地，险企进入资负匹配管理新时代 2.现状：内外兼修，资负匹配管理逐步改善 2.1经营现状：负债端保费快速增长，产品结构正在快速变化 ➢近年来寿险公司原保费收入保持较快增长。自2013年以来，寿险公司保费规模持续增长，特别是2023年起以增额终身寿为代表的长期储蓄险受到市场欢迎，带动寿险公司保费增速重回两位数台阶，2025年总保费规模已经接近4.4万亿元。2026年前五个月寿险公司保费收入为2.39万亿元，同比+5.0%，在居民财富再配置的大背景下，保险产品的增长动能正在加强。 ➢产品结构上正在迎来分红险转型浪潮。近二十余年来，人身险产品结构经历了较大变化，主要受到市场和政策因素的影响。自2025年以来，寿险行业正在推动分红险转型，2026年新单保费中分红险已经占据大部分比重，未来在总保费层面上也将逐步提升占比。 2.1经营现状：资产端投资规模持续提升，权益投资比例已达高位 ➢随着保费规模的持续增长，保险行业资金运用余额也在不断提升，且2021-2025年同比增速处于持续上升趋势。2026Q1末保险行业资金运用余额为39.4万亿元，较年初+2.5%，其中人身险、财产险公司投资规模分别为35.6万亿元、2.5万亿元，分别占比90.1%、6.3%。 ➢2022年起人身险公司持续增配债券，2025年以来权益投资比例已达高位。①由于国内利率持续下行，以及非标资产逐步到期且供给萎缩，2022年以来人身险公司持续减配银行存款、其他投资（以非标为主），增配债券，债券配置比例在2026Q1末已达51.2%。但随着国内利率逐步企稳，险资增配债券的节奏已经放缓。②2025年保险公司抓住股市配置机会，叠加监管政策持续引导中长期资金入市，人身险公司对股票+基金配置比例显著提升，2026Q1末达到15.4%，已经处于历史高位水平。 2.2保险公司资负管理的机制：从产品开发到资产配置的全面协同 ➢资产负债管理需要保险公司各部门彼此协同，实现从产品开发到资产配置的全流程管理。1）资负管理涉及产品精算、销售渠道、投资管理、风险管理和财务等多部门，必须明确各部门职责分工，通过定期会议、不定期沟通等机制实现信息共享和协调决策。2）保险产品是资负管理的基础和原点，一方面资产配置政策的基础是保险业务负债特性，各类账户预期收益目标和风险指标的差异直接影响资产配置策略；另一方面，根据资产端形势变化和资负匹配要求，合理制定和及时调整业务规划和产品开发计划，是实现有效管理的核心。 2.3成本收益匹配：负债端和资产端并举，实现成本优化和收益提升 ➢成本收益匹配是资负管理中最核心的部分，是保险公司长期盈利的基础。一方面，目前保险行业主销产品以长期储蓄险为主，利差是盈利的主要来源。另一方面，是由于近年来利率持续下行，行业的投资收益率中枢已经面临压力。从上市险企净投资收益率数据来看，目前仍然处于明显的下降过程中，成本收益匹配的压力是最为突出的。 ➢做好成本收益匹配，要从控制负债成本和稳定投资收益两个维度出发。一方面，要重视负债成本和投资收益在总量上的对等匹配，即综合投资收益对整体负债成本的覆盖率。另一方面，要重视内部结构上，稳定投资收益对刚性负债成本的对等匹配，即净投资收益对保证成本的覆盖率。在具体的举措上，需要负债和资产两端并举，持续优化负债成本，稳定投资收益率。 2.3成本收益匹配①：刚性成本与净投资收益率的匹配 ➢负债端：降低预定利率水平