资负管理要求将深化，多维度匹配督促行业行稳致远：保险行业重大事项点评

保险Ⅲ2025年12月22日 保险行业重大事项点评 推荐 （维持） 资负管理要求将深化，多维度匹配督促行业行稳致远 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 证券分析师：陈海椰邮箱：chenhaiye@hcyjs.com执业编号：S0360525070004 事项： 12月19日，《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）向社会公开征求意见，同日金融监管总局有关司局负责同志答记者提问。 评论： 《办法》主要内容包括：一是明确资产负债管理目标和管理原则，二是规范资产负债管理治理体系，三是明确资产负债管理政策和程序，四是设立监管指标和监测指标，五是加强监督管理。 《办法》主要变化在于：一是进行制度整合，二是健全组织架构，三是明确监管指标，四是优化指标计算口径，五是完善监管措施。 监管、监测指标聚焦资产负债管理成本收益匹配、久期匹配、流动性匹配等多方面。 财险公司监管指标包括沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、压力情景下流动性覆盖率，监测指标包括利差一（综合投资收益率与负债资金成本率差额）、利差二（净投资收益率与负债资金成本率差额），以及压力情景下的利差。其中： （1）沉淀资金覆盖率=沉淀资金÷中长期资金，最低监管标准为不低于100%。 （2）收入覆盖率=（保险服务收入+综合投资收益）÷综合成本，最低监管标准为不低于100%。 （3）压力情景下流动性覆盖率的计算按照国家金融监督管理总局有关流动性风险监管规则执行，最低监管标准为不低于100%。 人身保险公司资产负债管理监管指标包括有效久期缺口，综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、压力情景下流动性覆盖率，监测指标包括修正久期缺口、基点价值变动率、利差三（新增固定收益类资产到期收益率与新业务负债最低要求回报率差额）、利差四（会计投资收益率与负债保证成本率差额）、压力情景下的利差、流动性匹配率，以及分大类账户的成本收益匹配指标和流动性匹配指标。其中： （1）有效久期缺口=现金流流入有效久期-现金流流出有效久期，最低监管标准为不高于5年或低于-5年；对于缺口低于-5年的人身保险公司，现金流流入有效久期不低于5年。 （2）综合投资收益覆盖率=综合投资收益÷负债资金成本，最低监管标准为不低于100%。 （3）净投资收益覆盖率=净投资收益÷负债保证成本，最低监管标准为不低于100%。 （4）压力情景下流动性覆盖率的计算按照国家金融监督管理总局有关流动性风险监管规则执行，最低监管标准为不低于100%。 近年长端利率中枢持续下行导致净投资收益率承压，行业或面临潜在“利差损”挑战。2025H1，上市险企净投资收益率：国寿2.8%（仅考虑租金与利息年化）、平安1.8%（未年化）、太保1.7%（未年化）、新华3%、人保3.7%、太平3.1%、阳光3.8%，平均值约3.5%（平安、太保简单年化处理，未考虑国寿，下同）；综合投资收益率：平安3.1%（未年化）、太保2.4%（未年化）、新华6.3%（考虑FVOCI债）、阳光5.1%、太平1.86%（考虑FVOCI债），平均值4.85%。2025年开始保险行业季度资金运用情况不再披露投资收益表现，最新2024年度财务/综合投资收益率分别为3.43%/7.21%。 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：金融监管总局，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 2023年以来行业积极推动预定利率调整、报行合一，上市险企新单成本显著下行，随着新单流入存量成本或有下行趋势。截至2025H1，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企VIF打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在[2.21%,3.39%]区间，均值2.72%；NBV打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在[1.5%，2.89%]，均值2.15%。2025H1上市险企人身险新单成本均有明显下降，同比平均下降65bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动；存量成本变化较小，部 分险企略有上升，预计部分受早期低资金成本保单退出的负向影响。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，早期保单退出影响边际弱化，存量成本或有整体下行趋势。 资料来源：各公司公告，华创证券测算 资料来源：各公司公告，华创证券测算 我们认为，头部上市险企遵循战略资产配置，积极应对利差损挑战，当前资负匹配压力或相对较小。长端利率下行带来“利差损”危机，本质上是久期缺口带来的投资收益与负债成本非对称变动，当前资产久期普遍小于负债。拉长资产久期面临“资产荒”难题，同时久期拉长一定程度或意味着放弃部分超额收益，即久期匹配和成本收益匹配一定程度上存在“斥力”。头部险企由于具备规模效应、品牌优势等，负债成本管控能力预计高于行业水平，一定程度上减轻资产端压力。产品同质化下的“价格战”、报行合一之前费用高企等问题，或导致中小险企普遍负债成本压力较大，进而或使部分险企将成本收益匹配置于首位，间接导致久期敞口风险。 投资建议：我们认为，《办法》意在引导行业均衡考虑成本收益与久期匹配，深化资负联动管理，提升行业长期稳健经营能力。考虑久期缺口约束，险企新单销售或有控制终身寿险业务规模的趋势，同时部分险企或考虑增加长久期利率债配置；考虑成本收益匹配，险企新单定价或更审慎。从行业格局来看，我们认为《办法》或对中小险企行为影响更为明显，头部险企战略资产配置思路或更清晰。 风险提示：政策变动、利率下行、权益市场波动 金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级分析师：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获2018年新财富银行业最佳分析师第二名、2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2021年新财富银行业最佳分析师第二名、2022年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023年加入华创证券研究所，负责银行业研究。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所