中信证券 策略聚焦专题会休整与酝酿策略

00:00:01 大家好，欢迎参加中信证券策略聚焦专题会修整与酝酿会议。目前所有参会者均处于静音状态，现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。本次会议为中信证券白名单会议，仅限受邀客户参会，未经中信证券和演讲嘉宾书面许可。任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播。复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:43 好，各位投资者大家晚上好，欢迎大家参加每周的策略聚焦专题会啊，我是中信策略邱强。 00:00:50 啊，那这一周市场经历的这个波动，我觉得跟之前的每一次调整都不太一样。啊，从我们的感知来讲就是。这一轮的波动让很多投资者，呃开始真的。这个有一定恐慌，然后也对自己一些一直看好的一些板块存在一些动摇，也也非常迷茫，那我们在今天的这个策略会会去系统地梳理一下，我们对4个大板块接下来的这个观点。 00:01:27 啊，思路这包含了北美的AI链，国产AI链。啊非AI的板块，尤其是工业板块以及内需品种。 00:01:38 啊，我大体一会儿会沿着这4个板块儿，呃，目前所处的位置各自存在的问题，我们需要去观察的变量和指标来去判断。 00:01:47 嗯，这个就是说这轮行情结束，呃调整之后，呃，什么时候能打开新一轮的中期的这个行情。那我在这个呃这个电话会，我们不会讨论过多的关于呃融资啊杠杆呀这些关键的问题，呃以及数据啊， 00:02:11 如果感兴趣的话，这个这个呃我觉得投资者我们可以去专门呃联系销售，去交流相关的这个信息。我们的报告不太涉及更多关于这些问题的讨论，虽然我们知道投资者都很关心，那另外呢就是这一轮的这个调整，呃，更多的是一种全球范围之内的联动啊，这个跟呃之前五六月份所出现的阶段性的这个休整还是不太一样的。啊，所以我们在呃8点半啊，我们还会有这个CSI韩国的同事和我们CSI贝斯在香港同事李世豪一起， 00:02:50 还有一个联合会啊，我们会站在这整个亚太的视角，更多从资金面层面再去呃分析一下这个市场。 00:03:00 好的，那我们就先开始我们今天讲的这个问题啊，就关于这4个板块的位置问题，我先我想先讲的是可能是大家关注度最高的一个问题，就是关于北美链，呃，因为它几乎是。整个这一轮行情的基石。在所有的景气板块、业绩板块都开始回落的时候，往往都是北美链撑到最后。 00:03:27 啊那这一轮北美链实际上我们在之前的周聚焦里面也说过。北美电在北美本身从5月下旬就已经停止上涨。啊出现震荡啊，6月下旬开始出现了比较明显的持续的回调。啊，这个5月中旬所发生的这个应该说两件关键的事情变化是吧，这个一个是Anthropic的AR的。增速边际上有一点点放缓，第2个呢，就是下游的一些代表性的大厂，开始从tokenmaxim token的使用最大化转向所谓的token预算。呃，自此之后我们可以知道，就是说北美链至少在美股基本上就不再上涨，能涨的也只剩存储的个别公司啊。 00:04:18 所以这这轮其实北美链的调整应该说A股是滞后的啊，A股北美电可能更多是6月份之后，被国产链和半导体的非常亢奋的情绪给继续。带了一定的高度啊，然后最近跟着这个这个半导体呃同步的这个调整下来。啊，然后呢，周五出现了一些补跌，其实大家仔细去复盘一下它的大概节奏就是这样。 00:04:49 对于北美链的争议，呃，绝对不是这一周股价下跌才产生的，它的争议其实也不是没有利 润，没有景气度，没有产业趋势，都不是，也不是泡沫问题。对于北美链的一直的最大的争议其实就是。 00:05:10 商业循环始终停留在这个硬件厂、前沿模型企业和云厂商之间。对吧，所以一旦出现这个这个下游的使用者开始去控制token支出的时候，大家就会担心这个小循环能不能延续啊。这个小循环如果不能延续，那么就会增加增加所谓的cap可持续性的焦虑和担忧。 00:05:35 那最近这个H6Z他发了一篇也发了一篇报告啊，他其实当讲到一个非常关键的问题，就是说呃大部分的真实的AI收入产生啊，虽然token使用量在行行业业都存在啊，但是真正产生大部分AI收入，大概99%来自于还是来自于编程领域。呃，而头部企业的编程领域，头部企业的员工的token销耗成本已经超过了人力成本，但实际意义上它还没有真实的替代人。他大概这个最乐观的一些样本差不多就是这个，实现了总共20%左右的收入加成，但是我们我们就说它实际上消耗的ton量已经超过了人力成本。这也反映出来，就是说从各个角度。 00:06:26 北美从6月份以来大家观察到的趋势都是商业化，所以大家一直在畅想说这个AI forscience呀，其他更多的这个领域是不是能产生更大的token消耗和真实的收入增长。 00:06:41 呃，我觉得大家可以去畅想，但是目前还没有像2月份。 00:06:47 Coding agent出来这么强的这个证据，对，所以我们在前期也发了一篇报告，最近投被投资者反复拿出来去讲，就是我们类比北美的硬件公司啊，北美AI链子这些硬件公司，AI硬件公司跟20~21年的锂电那些公司有相似之处啊， 00:07:05 都是周期股对吧。我觉得大家之所以对这个东西产生极大的热热烈的探讨，核心还是。嗯，脑子里面还是认为很多股票就是周期股，所以它的股价就是提前于景气度见顶，所以每个人都在试图捕捉那个真正的股价顶，而不是真的去捕捉那个景气度的顶。当然也意味着大家始终没有用一套成长股估值体系去看待AI硬件公司，既是不好的地方，不好的地 方就是。不改变这一点，我们很难短期内看到这些股票的估值中枢再一次上移。 00:07:44 好的一点是呃周期股呢，呃一般来讲它这个跌得尤其跌的速度很快的情况下，在景气度的支持下。它的估值会在短期内变得极低啊，这种这个低估值和高景气度一定程度上是反弹的基础，那么总得总得有这个大家认可这条趋事和产业逻辑，并且有一定的估值锚的情况下，才会有增量资金进来。 00:08:15 去抄，这是为什么我们在这周，尤其是周四周五，观察到一些承接盘，也了解到一些呃机构客户在增仓，但是主要去抄的也是北美链。而不是半导体和国产这样的东西啊。 00:08:32 当然我们这里面这篇报告做了一个非常详细的测算啊，我也这个这个感兴趣的呃客户可以去看我们的报告啊，或者是这个PPT可能PPT讲的还不是特别清楚啊，就我们这个测算。呃，应该市场上目前大家还很少以以以这个思路去算啊，因为其实去算这个这个AI到底有多少的ROI啊，算到底有多少商业化呃长空间这些东西，这这种类似的报告有， 00:09:04 但是我们其实解决一个核心问题是什么呢，就是。我们假设按照市场现在一致预期的这个开派路径啊，这个今年就是七百七千三百亿，明年11000亿，28年12000亿。啊，229年我们就假定12000。在700亿啊，大概就这样一个路径，当然这些参数都可调啊这个。我们在这个路径下，然后我们详细根据现在的AI的成本，就ADC的这个成本配比。以及它的基础设施的低表达率，对吧，应用算力的成本率，税收啊等等，我们把所有的因素考虑进去，我们核心想要解答一个问题，我的type X如果要实现。就是这整个基础设施投入要实现综合15%的wacc，就加权平均的这个资本成本， 00:09:59 我大概需要多少的商业化应用市场才能支撑？我指的商业化应用市场就包含了像云厂商自己提供云服务，这是一种商业化，是内嵌式的商业化，以及云厂商服务之外的。 00:10:15 呃，就是说显性的外部AI应用收入，比如说Anthropic向企业去收费，这就是显性的AI的应用收入啊，或者是某一个这个AI工具啊，大家为它付费，这都是显性的AI应用收 00:10:28 我们的结论是什么呢？详细的过程我就不展开了，我们只讲结论。我们的结论是。啊，显性的AI应用收入起码一年要做到3.2万亿美金。Um.全口径的AI的经济收入要做到一年4.95万美金，万亿美金。才能够这个cover掉以现在cap X路径所隐含15%的外部。就是这个资本成本。啊，我们不去解释过过程中的这个这个这个测算逻辑啊。呃，感兴趣客户我们可以提供一个HTML的格式的一个测算表，里面的参数大家可以自己去调啊。呃，这个不同的敏感性测算我已经在右边这张表体现出来了啊。我想说的又是什么问题呢？ 00:11:23 3.2万亿美金的这个应用显性收入意味着什么？现在A n t h r o p i c、O p e n A I加起来的年化AR也就是千亿美金级别。对吧，到年底我们以现在我们就假定2000亿美金，你起码还需要3万亿美金的额外的显性商业化收入增长，就是要做出来每年要有这么多。 00:11:47 当然有，有可能是什么呢？抢一些垂类软件的这个服务市场。那个市场也就有8000亿美金。更大的市场来自于什么呢？就是大家讲的对人的替代。呃，全球的软件开发者就大概是3000万人。每个人我们就算6~7万美元的平均底薪，对应的薪酬规模就是2万多亿。对吧，2万多亿加上8000亿的垂类的市场，再加上OpenAI这样的前沿AI模型，为什么我们说它可能就是2000亿的这个假设呢？因为现在也面临竞争嘛。啊这个这个这个JM也好啊Kimi也好。所以如如果这么去看的话，那这个coding这个市场就将将cover掉，而且要把所有的这个coder都替代掉啊，将将cover掉这个这个capex，实现一个合理的15%的WAT。 00:12:46 嗯，我觉得大家乐观点在哪里呢？就是说实际上这个嗯，软件开发者的薪酬总包只占全球白领薪酬池的5%~6%。那那也就是你，你差不多可能有个。这个这个这个大几十万亿的美金的这个薪酬市场可以被AI给替代掉，我们知道什么外包人员啊客服啊，金融法律这些理论上来讲很多都可以被替代掉，但问题是那些场景。实际上根本没有那么大的商业付费需求，因为他用不了那么多的token。 00:13:27 编程依旧是一个目前看起来。Token最为消耗的应该要反复地循环长文本阅读。但是比如说。法律这种场景对吧，稳定下来之后，它的更多的应用是在这个其实检索环节，对吧，像向量数据库已经非常发达了。那检就是这一次性的阅读和检索这件事情，本这检索的功能其实本质上。就不不那么消耗token。所以说编程在实际的token消耗和收入规模上远远超过其他领域的应用。其他领域应用可能很多时候小模型就足够了，只要它的业务流程相对稳定下来。 00:14:13 嗯，所以这是我们讲的，就是说北美AI链为什么。超一波反弹之后，它大概率就是震荡，它很难。在短期内再上一个台阶。呃，就是呃，市场一定是需要像2月份codingagent的爆发这样新的商业场景。啊和产品打开大家想象空间的。对吧， 00:14:39 我们之前也也也复盘过，就是AI的4年行情，AI硬件4年行情真正上涨的只有9个月。23年的2月到5月，25年的6月到8月，今年的应该说4月到6月。你除此以外大部分时候都是在震荡或者是下跌调整。我我觉得它它反映出来，就这这个北美AI链自始至终它是一种相对理性的。根据产业趋势的边际变化。呃，新的爆发性的产品。然后不断的上修，可以是呃商业化收入空间可以是capex，然后不断的再去给一堆带有强周期性属性的硬件公司做定价，这是它整个一套流程。 00:15:28 所以在这个时间点，我们只能有一点我就是去确定的，就是说产业趋势没有变对吧，阶段化遇阶阶段性遇到的一些商业化的这个争议。嗯，开派明年可能增速上会放缓，对于周期股是不是就是要去杀估值了，我觉得现在目前就处于这个状态，但但是股票呢一波跌40%。尤其是这种高景气的周期股，它基本上都有第二波。就第二波不是说再创个新高啊，第二波就是一个呃反弹和大家调仓优胜劣汰分化的一个契机。啊，这这个其实锂电那轮行情也有啊这个。06~07那一波的Aa股的周期股行情也有啊，就09年放大家走了一波啊其实也能， 00:16:23 但但我们不是去建议做这么去做类比，我们只是想说。那一定是要去看到新的变化嘛，我们才能