东吴机械 冰轮环境重磅深度中国制冷工业奠基企业AIDC冷源赛道打开成长空间

00:00:00 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合，谢谢。 00:00:39 诶好的好的，那个各位投资者大家晚上好。呃我是东吴证券机械分析师黄瑞，呃，欢迎大家来参加我们今天晚上冰轮环境的呃深度报告的呃，这个电话会啊。嗯，那个最近因为市市场呢也是呃整个科技板块都回调了比较多，然后B轮也是高点调下来了不少。我们是觉得呃这个位置呢是一个比较好的去学习的机会，因为这个公司呢呃逻辑确实是很不错的啊，但是前段时间呢确实涨得比较快，可能很多领导觉得呃没有太好的一个上车的机会。那么我们觉得最近一个回调，可能是一个比较好的学习和呃，逐步去慢慢呃开始上车的一个好的好的机会。 00:01:24 然后呢，呃我们呃最近一周呢也是密集地呃聊了一些市场上的一些专家，做了一些呃产业的调研，然后也是希望呃今天晚上的电话会呢就嗯跟大家。 00:01:39 再更新一下我们呃最近聊到的一些真实的情况，就美国现在呃冷水机组这个赛道，它到底在发生一些什么样的叙事，那呃废话就不多说，我们今天就直接开始。那么最开始呢，我还是稍微花一点时间呢，把这个公司的主页稍微跟大家再讲一下啊，就是它主业呢是一个其实是一个比较扎实的一个主业， 00:02:02 就冰轮这个公司呢，呃它成立的时间也特别早。它就是呃在计划经济时时期，其实就成它的前身是计划经济时期成立的一个专门去做这种，呃冷热系统的这样的一个民呃呃国国有 企业，然后是我们国内做得最好，规模做得最大的一家公司。然后呃这个公司呢， 00:02:25 它呃那个产品呢，主要就围绕着三个部分，第一个就是低温冷冻产品，然后第二个就是暖通空调，也就是中央空调，然后第三类呢就是环保制热。啊，它就是呃吸热，然后吸完热了之后把用这个热去烧热水，或者说用这个呃你吸吸吸好的热呢再去做制冷，这样的3个呃一共有3个它的支柱的业务， 00:02:52 然后呢。它我们呃呃然后这公司呢，它它的一个主要的这个呃呃股权呢，呃就主要是一个国企嘛，然后虽然说是个国企，但是这几年呢还是比较市场化的，也是做了股权激励啊，他们的董事长包括高管其实都是拿了一些股份的。然后呃嗯那个目前呢只解锁了第一期，第二期跟第三期都还没有，呃，都还是一个没有解锁的一个状态， 00:03:20 然后呢，他的子公司里面需要重点去关注的就是杜汉布什这个公司，呃，是它的一个接近全资子公司啊。那杜汉布什这个公司呢，呃那个大家可能会好奇，就是它作为一个纯美国品牌， 00:03:34 为什么会对冰轮为什么会被冰轮收购。然后现在成为冰轮呃嗯， 00:03:39 在AI DC这个叙事下，最核心的一个看点其实最早也是因为呃段布什呢，他呃想进美国呃就想进中国这个市场，但是呢嗯他呢呃其实在美国呢不算是特别呃一线的这个品。品牌啊，就相比于那个江森特林还有这个大金来说啊，它在欧美日都不算是特别特别一线这个品牌。然后他当时为了进中国呢，他就想找那个冰轮啊去进行合作啊。那么冰轮呢是可以提可以给他提供我们在国内的这个渠道。然后都汉布什呢他可以提供技术， 00:04:14 所以他们双方差不多一拍即合，在呃呃191990年代吧，就开始去合作，然后建合资工厂，然后大概是在2015年左右的时候，这个呃冰轮就把杜汉布什的这个股权就收过来了。 00:04:30 那么是这样的一个历史严格啊，然后呃这个公司呢，呃然后冰轮整个公司呢， 00:04:35 它呃过去在A A有AI这个叙事之前呢，它的主业呢是比较的平稳的，因为它主业我们刚刚讲了就是制冷还有中央空调还有制热这些嘛。其实下游主要就是偏呃工业的一些应用，以及呃，家用的这种，嗯，大型的中央空调这种应用，所以说，呃，它。 00:04:57 增速啊就比较的呃呃平稳，就每年的增长可能就是在5个点到10个点左右啊，不算是特别高速的一个增增长。然后呢，呃这这里面呃这今这两年以来就是呃增速比较快的，其实主业增速相对来说比较慢啊。其从去年开始增速比较快的就是杜汉布什这个呃子公司了，就多汉不是从去年开始就已经成为了它最核心的一个增长的来源啊， 00:05:24 包括利润端其实也是类似的情况，呃，每年的增速呢其实都是比较平稳的。那么后面我会讲它的下游主要包含哪些，以及呃未来的一个发展态势。那么这里我们就能看到就是从呃去年开始吧，呃，整个东汉布什在呃，整个公司里面的利润占比，呃，以及利润贡献都是越来越高的一个状态。 00:05:49 然后包括它海外的一个收入占比，也是随着呃东亚布什在东南亚包括在美国呃ADC的一个发展啊，海外的占比是在逐渐提升的。然后呢，呃我们再简单看一下它的这个主业下游啊，主业的下游我们刚刚讲了主要包含了三大块儿，但是呢第三块儿吸收制热那个部分呢，目前的收入贡献还比较小，所以我们主要就看两块， 00:06:10 第一个就是制冷，第二个就是暖通这块。那制冷的话呢，它下游现在主要有两个下游啊，一个就是食品，然后另一个就是化工。那么食品这个行业大家都知道，呃就是对于呃冰轮的这个产品的需求呢，主要就是制冷。呃就是在运输，比如说运输过程中需要有这种冷链车，以及在原产地它需要低温速冻，呃，以及比如说像那个呃嗯呃这个呃食品食品的大的大的工厂，伊利呀蒙牛蒙牛啊双汇啊，这种公司都是需要用到一些呃极速制冷这样的一些设备的。然后呢呃整个制冷呃制整个食品。制冷的赛道的空间是非常非常大的，但是呢其 实这个市场很很卷，然后也很红海。 00:06:54 然后那个呃呃整个冰轮做的东西呢，其实整体的市场空间和市场规模不算特别大，不算特别大啊。它做的整体的这个主要是嗯，那个速冻机以及相应的这个螺杆压缩机这个产品，然后整因为整个中国螺杆压缩机的市场也就是个200多亿， 00:07:16 然后如果说是单看食品这个市场的话，其实不算特别高啊。单看食品这个市场可能也就是个六七十亿，然后再加上那个速冻机，其实它能够做的产品，在食品这个赛道里面的潜在空间也就是个100亿左右。所以说嗯他在这个呃赛呃呃赛道呢，现在基本上已经可以做到呃40亿左右的一个市场，呃40亿左右的一个这个收入水平啊，在食品这个赛道呢已经做到了百分之三四十左左右的一个市占率，所以说市占率这个呃呃这这个层面。 00:07:49 面上基本上不太会有太大的一个提升空间了，然后整个行业端呢，大家也都知道我们国内呃那个制冷环节呃包括预制菜环节，其实增速最快的时间基本上也是已经过掉了。所以说它食品这块往后面来看，我们觉得就是随着一个呃经济的发展，每年有个平稳的增长啊这个态势啊， 00:08:11 包括化工其实也是类似的情况。呃那个呃化工呢，它现在主要做的就是呃那个呃呃工业气体的这个压缩机，以及呃螺杆或者离心式的这种制冷的机组啊这两类产品。那么这两类产品也是市场空间和未来的发展上限，基本上都是已经框死的，所以说它呃主业这边我们基本上不做特别高的盈利预测的假设啊，每年的话大概就是在4个亿啊到5个亿左右这样的一个盈利的贡献。对这个就是它主业的一个情况啊啊这个就是它制冷的主业的一个情况， 00:08:47 然后其次就是暖通这块暖。 00:08:49 东这块儿的话，呃，我们现在也是分国内跟它主要分国内跟海外这两个市场看啊。国内这个市场呢，呃就是比较也是竞争比较激烈，因为国内的这个中央空调这个市场呢，现在其实基本上呃一大半儿都是被国内的呃公司，美的啊格力啊海尔啊这些占据了大头。 00:09:10 所以说呃本身海外的市场，嗯这些公司呃呃海南海外的这些公司，它在国内市场份额呢就是一个在逐渐萎缩的一个状态，然后多半不什呢，它在国内基本上确实也是很难再有很大的一个提升空间了。然后其实主要还是在海外啊，就是呃像东南亚呀，包括像一些新兴的国家啊这样的地区可能还有一些增长空间啊，这个可能是它未来呃增速呃，就是扣扣除开aidc里面增速可能相对来说会比较快的一块地方。 00:09:42 但这块呢，其实也很难给到一个比较高的这个呃每年特别高的一个增速啊，这块可能每年也就是给个。10个点到15点左右的一个呃这个收入增速的一个水平啊，这个就是它传统的主业这个部分啊，不会有特别大的增长。 00:09:57 然后重点我们就核心看一下AI这个赛道给它带来的一个增量。 00:10:01 那么首先呃大的逻辑还是就我们现在去呃这个位置去推冰轮的。呃在AI bc里面冷水机组的主要的呃原因呢，是因为我们比较看好就是今年是呃就是美国的整个AI，它是一个从呃去年呃在理论建设的一个状态，到今年实际的呃aidc基建要落地的一个状态啊。所以说我们今年其实呃整个买冰轮，其实背后真正你买的是a iidc的呃建设从0~1，或者说从1~10的一个放量的一个状态。包括因为a iidc里面其实主要就是两大块儿嘛，一块儿就是电力，然后另一块呢就是呃冷却啊，那么呃像呃缺电里面燃气轮机，包括像那个冷却里面这个冷水机组这一侧我们其实都是非常看好的，那么。 00:10:49 那么这是首先呃说回呃，就是首先我们去呃把握一个大的行业的一个呃前提。那么其次呢，就是我们为什么呃会重点地去推呃呃冰轮，呃就是因为呃一次测这个环节啊，它在在整个冷却系统里面一次测这个环节呢，它相比于那个二次测这个环节呢，它是预期差相对来说会更大一点， 00:11:12 为啥呢？是因为其实一次测呢，去年基本没有怎么涨。呃去年其实呃呃大家都知道液冷有 很大一波行情啊，后来呢也是慢慢涨到了一次测。但是呢涨到一次测没多久，这个它就被那个呃冷呃Rubin的呃进水温度要到45°呃，这个嗯大家当时觉得是一个很大的利空。然后一次测呢就被拍下去了，因为后面我们也会讲45°进水呢，它会导致就是可能潜在的这个冷水机组的需求会下降啊， 00:11:41 所以当时因为这样的一个情况呢，本身就一次次呢就没怎么涨，没怎么还没怎么涨呢就被拍下去了。被拍下去了之后呢，呃再加上呢。它不像二次测那样，就是呃公司有特别特别多嘛，二次测的公司呃嗯然后一次测呢市场空间呢也不像就是二次测那么大，所以说一次测其实从股价的位置上来说呢，就相比于二次测来说就没涨太多。 00:12:02 所以说这两点就是我们现在为什么从先在开始去推荐冰冻环境，然后觉得它有很大的一个预差的一个大的前提啊对，然后。 00:12:12 我们具体来看一下，就是整个它的一个核心逻辑，那么首先就是呃随着呃这个GPU它的一个代际提升功耗会呃指数级增长，这个事情大家都已经有了一定的共识，我就不多说了。 00:12:25 呃主要我核心主要讲一下，首先我们怎么去看那个市场空间以及呃那个竞争格局的这个问题啊啊，对这个前面呢是有一些作为背景知识一个补充啊， 00:12:36 就一次测二次测是什么，以及一次测呢有哪些方案？那目前来看其实是有好几种方案。 00:12:41 呃，第一种呢，第一种方案就是完全有冷水机组的这个方案，它可以分为风冷式的，然后也可以分为这个水冷式的，然后也有完全不要这个冷水机组方案，他就是用那个冷却塔干冷器啊这个去替代冷水机组。那么去年那个时候大家就很担心，就是会不会是下面的这种方案去替代上面的这种方案，因为进冷水呃进水温度在提升嘛，进水温度在提升情况下，其实，你完全就不需要再有冷却水了。你直接用这个，呃呃，外面的。呃风冷呃，外面的自然的这个空气去给它做这样的一个冷热循环就完全足够了。但是呢实际上从今年的呃呃嗯冷水机组下单， 00:13:22以及我们从行业里面了解到的实际情况来看，这种情况是没有发生的。 00:13:26 为什么没有发生呢？一方面呢就是因为嗯后面我们也有PPT会讲到，就是呃一方面呢，是因为美国它实际上呃每年的夏天就七八月份的时候，它南部的很多地区呢，它的实际温度是会到达40°的。那么你的天气预报的温度是40°的情况下，你在机房