摩根士丹利行业研究 美股存储板块回调带来优质布局窗口

📉市场近期担忧的二阶增速放缓、资本开支上行、产品规格下调等问题，在一个月前就已被市场充分定价。 ⚠️
本轮不属于常规行业周期，存储芯片已经从常规配套瓶颈升级为AI算力、智能CPU扩容进程里最核心的供给约束项，供需紧张具备长期持续性。 📈供需缺口将进一步扩大，预计单季度环比口径下，三季度数据中心存储价格较二季度至少上涨25%。 📊本轮增速放缓，本质是二季度价格基数抬升后的自然回落，趋势十分清晰。 ⚖️
长期供货协议、产品规格下调会弱化周期涨跌的波动幅度，虽然无法推升行业景气峰值，但能够拉长景气持续时长，对存储板块个股的长期估值形成利好。 💡存储板块筹码交易拥挤，叠加周期特殊性，阶段性回调属于必然行情，我们建议逢下跌布局；本轮行情完全由数据中心需求主导，PC、智能手机市场景气波动会阶段性冲击现货报价与渠道库存，近期压制板块股价的利空大多来自消费端赛道的扰动。 🔍上周调研多家数据中心采购端渠道，数据中心领域存储紧缺的问题没有任何缓解迹象；测算三季度存储价格环比二季度涨幅至少25%，涨幅高于我们自身及第三方机构的一致预期；同时市场对于2027-2028年存储缺口持续扩大的长期判断依然稳固，AI算力扩张带来的存储需求增量无法被供给消化，该格局短期难以扭转。 🤔问题一：行业是否出现二阶增速放缓？ 💬确实存在增速放缓，我们此前也多次提示该现象属于必然趋势；行业数据显示DRAM一季度价格环比上涨70%、二季度环比涨幅超40%，高基数下很难维持超高增速；当前存储单季度营收突破2000亿美元，去年同期仅为460亿美元，即便后续增速回落，营收绝 对规模仍将跟随云厂商资本开支维持扩张，该逻辑在前期股价高点阶段市场已有充分预期。 🤔问题二：长期供货协议是否会压制价格上行空间？ 💬我们认为长期协议对股价更多是利好，协议定价能够印证渠道调研的紧缺现状，而非强硬锁定价格上限；协议覆盖全下游场景，条款设计拉长景气周期、压低周期波动，并不会让客户支付景气峰值价格，最终成交价处于区间中位。 📌美光财报电话会披露二季度成交价或是近期零散订单的价格顶部，我们产业调研显示：已敲定的存量长单定价偏保守，新签订单的价格天花板已经抬升；长单取区间中位定价，供需双方风险相对均衡，无法满足部分投资者对短期盈利爆发的过高期待。 🤔问题三：产品规格下调会带来哪些影响？ 💬我们留意到英伟达已经显著削减服务器机架中单台设备的LPDDR5存储搭载量；英伟达提出算力效率优化目标，算力年增速超10倍，该缺口远大于存储供给扩容速度，规格优化仅能缓解部分增量压力，本质是在存储供给约束下对算力架构做适配调整。 📌该调整仅能在边际上缓和涨价压力，若DRAM供给缺口持续存在，季度末现货竞拍依旧会推高现货价格；拉长周期看，存储用量必然跟随算力规模同步扩张，行业长期景气逻辑不受影响。 💡市场看空逻辑的核心假设：存储紧缺仅为短期现象，后续AI产业扩张遇冷、厂商大规模扩产就会扭转格局；实际情况是DRAM产能年均增速仅3%-5%，而AI算力支出增速维持50%以上，供需错配会逐年加剧；HBM4工艺复杂度抬升会占用大量晶圆产能，RubinUltra新品落地将带动存储用量翻倍，同时高规格DDR5、企业级NAND闪存的需求同样处于高位。 NAND📌闪存厂商资本开支维持低位，明年开支虽有回升，但供给增量有限。 ⚠️
不能套用过往存储周期的利空信号判断本轮行情，存储不再是单纯跟随AI需求波动的配套品类，而是和算力、电力并列的AI发展核心约束条件；过去三年市场始终认为 DRAM供给存在冗余，当前冗余已经完全耗尽，全产业链均能验证存储瓶颈制约PC、服务器端产能释放；云客户为加急6周交付周期主动支付溢价，并非被动备货囤货。 ⏳本轮行情核心博弈点是景气持续时长，而非盈利峰值高度；盈利水平将在多年内稳步抬升，长单协议、下游定制化方案都会拉长景气周期，支撑板块估值。 ✅综上判断：本轮美股存储板块的回调已经形成优质布局机会；当前算力赛道里英伟达、安森美估值性价比最优，存储板块正快速完成估值补涨，增速放缓带来的股价回落，恰恰提供了合适的入场时点。