攻守兼备，确定成长——颐海国际深度报告

颐海国际(1579)[Table_Industry]食品饮料 ——颐海国际深度报告 本报告导读： 行业空间广阔，公司关联方业务有望触底，核心的第三方业务有望保持快速成长，价值低估。 投资要点： 空间广阔，格局改善。复合调味品行业有总量增长逻辑，量、价长期趋势向上，且行业已经走出2021年供需严重错配的至暗时刻，竞争相对有序。公司作为复调龙头，火锅底料、中式复调、方便速食三路并进，看好其在低市占率下的持续成长。 研发提质，营销进阶。公司缘起于海底捞，自带灵活多变的基因，每年都会对自身研发、营销体系迭代升级，核心在于提升研发、营销的效率。目前公司的研发体系强调要与需求深度绑定，销售具有产品选择权，而销售人员在进行“过程指标”考核的同时，采用以“增量”为核心的激励机制。看好效率驱动下，公司成长的持续性。 第三方稳健成长，利润率改善显著2026.03.25关联方企稳，2B、海外延续较快成长2026.01.17第三方稳健增长，期待关联方改善2025.08.27 关联方业务改善可期。2021年之后，餐饮慢复苏下海底捞业绩承压，关联方业务量、价均有承压，关联方由此成为公司业绩的拖累项。考虑到关联方收入占比已经不到30%，毛利占比更低，其影响已经逐渐趋弱，且海底捞也在进行门店结构优化并开放加盟、发力外卖、新业态孵化等积极调整，关联方业务有望触底改善。 2B和海外共同驱动第三方快速成长。2B、海外业务是星辰大海，空间广阔且尚无巨头存在，公司经过几年的积极探索，两项业务初见成效。其中2B业务高举高打，收入在2023-2025年CAG R高达94%，未来有望在大B精耕、小B扩展下延续高增。另外公司海外布局上也领先于行业，2020-2025年收入CAGR为18.7%，在市场、产品、渠道端同步发力，有望保持较快成长。 低估值、高股息。目前对应2026年利润估值为13倍左右，综合对于公司未来成长性的判断，我们认为公司当下是被低估的。另外，2022年开始公司资本开支有所下行，2023年开始公司提升分红比例至90+%，当下股息率保持在6+%，也具备一定股息吸引力。风险提示。需求疲软、市场拓展不顺、原材料波动等。 目录 1.盈利预测与估值...................................................................................42.空间广阔，格局改善............................................................................43.复调龙头，三路并进............................................................................64.经营优化，体系先行..........................................................................104.1.研发提质......................................................................................104.2.营销进阶......................................................................................115.关联方：改善可期..............................................................................146.第三方：星辰大海，双轮驱动............................................................176.1.2B高举高打.................................................................................176.2.海外持续成长...............................................................................187.低估值，高股息.................................................................................208.风险提示............................................................................................21 1.盈利预测与估值 我们对公司各项业务的2026-2028年的预测如下： 1、火锅调味料，公司火锅调味料近两年因为关联方业务拖累导致有所承压、第三方依然延续增长，随着关联方逐渐企稳改善，该业务有望逐渐好转，假设26-28年收入增速分别为10%、8%、7%。25年公司进行了价格调整，预计对26年毛利率有一定帮助，但是考虑到包材等成本端有一定上涨、市场竞争依然较大等影响，对于27、28年毛利率相对谨慎假设，假设26-28年毛利率分别为36.85%、36.35%、35.85%。 2、复合调味料，公司复合调味料在第三方驱动下，近两年延续较快成长，考虑到行业空间广阔，且低基数下公司在2B和海外渠道持续发力，预计未依然能延续较快增长，假设26-28年收入增速分别为17%、18%、16%。假设26-28年毛利率分别为33.4%、33.15%、32.65%。 3、方便速食，近几年承压显著，核心在于行业低价内卷，公司也在加大产品结构调整和加大新品力度，假设26-28年收入增速分别为5%、7%、5%。考虑价竞争激烈，对于毛利率相对谨慎假设，假设26-28年毛利率分别为25.45%、25.2%、24.95%。 我们预计公司2026-2028年EPS为0.93/1.02/1.1元人民币，考虑复调行业具备长期较高的成长性，公司作为经营效益在持续优化的复调龙头，给予一定估值溢价，给予公司2026年25xPE，对应目标价26.42港 元 （ 按1HKD=0.88CNY）。 2.空间广阔，格局改善 调味品具有刚需必选、低价高频、口味粘性高等特点，在餐饮需求带动下行业具有量增逻辑，同时B、C端都有长远的升级空间，行业量、价的提升空 间广阔，成为大众品中的黄金赛道，2024年行业规模接近5000亿元，预计2024-2029年CAGR为6.4%。 目前国内消费者、餐饮仍以单一调味品为主，在效率、口味多样性的追求下，行业复合化的趋势明确，复调占比持续提升，2024-2029年复调的CAGR为9.9%VS基调5.1%，且海内外对比来看仍有不小的提升空间。 数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，国泰海通证券研究 数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，国泰海通证券研究 渠道结构上看，复调B、C渠道分布较为平均，2024年B、C占比为57.8%、42.2%，趋势上C端占比在缓慢提升，B端多为大批量标准化或者定制化产品，C端则对多样性、个性化追求更高。 各细分赛道上看，复调包括鸡精、火锅调料、菜谱式调料、其他复调（包括沙拉酱、各类酱汁等），未来均有望保持较快成长，其中菜谱式调料增速最快。 数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，国泰海通证券研究 数据来源：天味食品H股招股书、中国调味品协会、沙利文数据，国泰海通证券研究 相比于基调，复调更为可选价高，发展历史也更短，龙头颐海国际、天味食品的成立/上市时间也都偏晚，分别为2013/2016年、2007/2019年。在2021年前，颐海、天味的收入都连续几年保持快速增长，2014-2020年CAGR分别为49%、18%，但2021年二者的收入都显著降速至1.8%（此为颐海第三方收入）、-14.3%，且毛销差分别同比-7.9pct、-8.7pct，我们预计系需求平淡，叠加新进入者激增导致了竞争加剧所致。正如天味食品在2021年年报中论述的，行业快速发展导致了大量资本涌入，供给显著增加，竞争加剧。 行业度过了2021年供需严重错配的至暗时刻后，2022年格局就有所好转，颐海、天味的资本开支也在2021年达到顶峰后开始逐年下降，同样盈利能力也逐年提升。预计产业资本也变得更为理性，一些中小玩家在也止步全国化，转而深耕区域市场。时至今日，鉴于外部消费环境仍偏弱，行业竞争依然激烈，但相对有序。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 3.复调龙头，三路并进 颐海国际缘起于2005年，前身为海底捞集团专门为火锅门店提供底料的分公司，2007年获权永久免费用使用“海底捞”品牌，并开始向第三方经销商供货，2013年正式分拆，2016年在港股上市，经过多年发展，公司已经 成为复调行业领先的龙头公司。 海底捞实控人张勇夫妇为公司实控人，截至2025年末，张勇、舒萍夫妇共实际持有公司31.44%的股权，担任公司非执行董事。海底捞共同创始人施永宏、李海燕夫妇共实际持有公司股份12.6%，于2026年4月提前退休。接任董事长的郭强在2016年加入公司担任销售管理部总监，此前曾任职于乐天、科迪及海欣等公司销售总监。整体核心管理层均在公司有长时间工作经验，专业且稳定。 回顾公司过往业绩：2013-2020年，在复调行业较高景气、海底捞快速开店的驱动下，业绩实现较快成长，2013-2020年收入CAGR高达50%；2021-2023年，疫情冲击导致消费环境疲软，业绩降速显著；2024-2025年，关联方业务虽有承压，但是在国内2B、海外业务的驱动下，第三方业务仍实现稳健成长。展望未来，我们预计关联方业务或将保持相对平稳增长，2B、海外业务驱动下的第三方业务有望延续较快成长。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 公司缘起于海底捞，做火锅调味料起家，其关联方占比也偏高，后续品类逐渐扩充至复调、方便速食，以第三方销售为主，复调因景气相对更高且基数低，近些年的增速更快，2020-2025年火锅调味料/复调/速食的收入CAGR为4.8%/11.5%/0.3%，2025年的收入占比为61%/14%/24%。 数据来源：公司2025年年报，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 展望未来，预计复调将延续较快成长，火锅料将保持相对稳健增长，速食的成长有赖于新品表现。下面具体论述。 （一）火锅底料：牛油、蘸料持续增长 公司火锅调味料以火锅底料为主、火锅蘸料为辅，有别于川渝的辣味底料，在不辣锅底料上拥有较强竞争优势，拥有清油、牛油、番茄、菌汤、冬阴功为代表的多种口味。 分渠道看，早期以关联方贡献为主，近几年因海底捞自身承压且向上游要议价，导致关联方业务有所承压。相比之下，第三方销售仍实现持续增长，具体品类来看，表现偏积极的产品有蘸料、牛油底料，2025年分别实现收入5.1亿元/同比+16.4%、6.2亿元/同比+6%。鉴于目前蘸料目前的绝对体量偏小，预计未来仍将保持较快成长。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 （二）复合调味料：低基数下，较快成长 公司复合调味料业务近些年成长显著，目前拥有小龙虾调料、鱼调料、卤料、香辛料、焖炖酱汁等系列。相比于天味食品2025年17.7亿元的中式复调规模公司仍有不小差距。从近些年公司复调增长驱动来看，口味多样化、新品推广和B端销售驱动为核心抓手，鉴于目前复调绝对体量偏低，预计未来仍将保持较快成长。 数据来源：公司2017-2025年年报，国泰海通证券研究 数据来源：wind，国泰海通证券研究 （三）方便速食：低价内卷，关注新品表现 公司方便速食业务在20