行业深度分析：电解铝：攻守兼备，涨价潜力可期

2025年11月07日有色金属 证券研究报告 电解铝：攻守兼备，涨价潜力可期 投资评级领先大市-A维持评级 供给：国内天花板锁定，海外增量影响有限 我们预计2025、2026年全球电解铝供应量在7430、7571万吨，同比+2.1%、1.9%。其中，（1）国内供应刚性凸显，增量基本见顶。在“反内卷”与“碳达峰”政策约束下，产能天花板难以突破，未来增长主要依赖存量置换。预计2025年国内净增产能仅20万吨，可预见的总增量空间仅剩56万吨。（2）海外增量难以流入，对国内市场影响微弱。尽管印度、印尼等地新增产能推动2025、2026年海外产量增速升至2.5%、2.3%，但在“外强内弱”价差格局下，进口窗口长期关闭，海外增量难以有效传导至国内市场。 首选股票目标价（元）评级 需求：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存 我们预计2025、2026年中国电解铝消费将保持正增长，增速分别为2.7%、2.1%，整体需求展现出较强韧性。主因：（1）地产用铝拖累减弱。随着地产景气度逐步触底，建筑用铝降幅预计收窄至-1.5%（2025年）和-1%（2026年），对铝消费的负面影响明显减缓。（2）新能源汽车延续高增长，预计2026年行业产销增速仍达20%，继续作为铝需求的核心拉动力。（3）特高压建设推动铝线缆需求，且铝代铜进程加速，为用铝需求提供额外支撑。此外，中国电解铝供应占全球半数以上，叠加铝材加工产能的显著优势，中国铝材在全球市场中难以被替代，进一步巩固需求基础。 贾宏坤分析师SAC执业证书编号：S1450525060005jiahk@sdicsc.com.cn 成本：原材料仍有下行空间，电解铝高利润或成常态 周古玥分析师SAC执业证书编号：S1450525050003zhougy@essence.com.cn 预计原材料市场将延续过剩格局，价格中枢下移，带动电解铝成本支撑减弱。据测算，电解铝行业平均完全成本将在16000–16400元/吨区间运行。与此同时，在供需紧平衡与宏观利好支撑下，铝价仍处上行通道，预计2025–2026年国内电解铝年均价分别有望达到20600元/吨、21500元/吨附近。综合来看，成本下行与价格上行共同作用，电解铝行业利润空间有望持续扩张，高利润状态或将成为常态。 相关报告 出口管制暂缓实施，稀土涨价可期2025-11-02铜铝行情接力，近期重视稀土2025-10-26金银续创新高，近期重视稀土和铜2025-10-19稀土管制升级，避险情绪升温2025-10-12铜价或开启牛市，G7欧盟讨论设稀土底价2025-09-28 投资建议：随着全球电解铝行业紧平衡格局延续，国内因供给刚性预计2025、2026年供需缺口扩大，电解铝价格有望上涨，行业高利润延续。目前电解铝上市企业呈现“高利润、低资本开支”的特征，上市公司分红能力与分红意愿提升明显，股息率亮眼；此外，2026年1月1日CBAM执行在即，国内双碳政策逐步细化，绿电铝利润增厚预期或将兑现，建议关注成本管控能力较强，分红回报稳定并在低碳转型中布局领先的企业。相关标的：中国宏桥、宏创控股、中国铝业、神火股份、天山铝业、中孚实业、云铝股份、南山铝业、电投能源、焦作万方等。 风险提示：全球贸易冲突风险、原材料价格波动风险、宏观经济扰动风险 内容目录 1.政策端：天花板红线明确，低碳政策即将落地...................................51.1.产能天花板锁定，供给刚性凸显.........................................51.2.节能降碳成为主旋律，“碳收益”将兑现...................................62.供应端：国内产能逼近天花板，海外增量影响有限...............................82.1.国内产能逼近天花板，低库存支撑强铝价.................................82.1.1.天花板限制供给弹性，未来产能变动置换为主........................82.1.2.铝水比例持续走高，低库存下铝价易涨难跌..........................92.2.海外增量陆续释放，对国内铝市影响有限................................102.2.1.东南亚新增产能陆续投运，欧美高成本壁垒难突破...................102.2.2.内外价差动态调节，进口货源弥补国内供应缺口.....................123.需求端：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存................................133.1.地产预期企稳，低基数拖累作用减弱....................................143.1.1.地产预期“L”型走势，对需求拖累作用减弱........................143.1.2.基建与棚改用铝增多，相关需求稳中有升...........................143.2.电力用铝增减并存，铝代铜应用领域拓宽................................153.2.1.全球装机需求放缓，光伏用铝单耗下降.............................153.2.2.特高压需求强劲，铝线缆需求增长.................................153.3.新能源汽车维持较高增长，单车用铝仍有提升............................163.3.1. 2026年新能源汽车产销预计维持20%增速，依旧为铝需求主力.........163.3.2.汽车用铝单耗仍有提升，低碳背景下铝材优势明显...................163.4.关税扰动加剧，中国铝材优势仍存......................................173.4.1.国内外政策扰动仍存，中国铝材短期难以替代.......................173.4.2.手册加工备受关注，未来增量需关注...............................184.成本：电解铝成本下行空间仍存，高利润时代预计延续..........................194.1.铝土矿氧化铝预期过剩，价格回落带动电解铝成本重心下移.................194.1.1.铝土矿供应过剩矿价有望下行，警惕政策不确定性扰动影响...........194.1.2.供需持续过剩，氧化铝价格窄幅震荡...............................214.2.“反内卷+低碳”背景下，电力成本挑战与机遇并存.......................234.2.1.“反内卷”促进煤炭供需优化，价格修复或带动火电价格小增............234.2.2.低碳需求日益增长，水电优势即将兑现.............................234.3.预焙阳极供应过剩压制价格，关注原材料价格扰动........................245.供需平衡：紧平衡延续，内外铝价预期震荡上行................................256.行业各指标相关性分析......................................................266.1.股票市场：铝行业股市与整体市场关联..................................266.2.盈利能力：原材料价格对行业利润的影响................................267.重点关注企业..............................................................278.投资建议..................................................................279.风险提示..................................................................27图表目录 图1.国内电解铝产业链........................................................5图2.2024年国内电解铝能源消耗结构............................................7图3.低碳铝与火电铝价格走势..................................................7图4.CBAM覆盖范围示意图......................................................7 图5.2025年全球电解铝产能分布情况............................................8图6.2020-2026E国内电解铝产量变化............................................9图7.2022至今国内电解铝铝水比例趋势..........................................9图8.2021至今国内铝锭社会库存走势............................................9图9.近一年国内铝价与SHFE库存变化趋势......................................10图10.2022至2026E海外电解铝供需平衡........................................11图11.25Q2全球分国别电解铝成本曲线..........................................11图12.海外主要地区铝锭升水情况..............................................12图13.2024年海外主要电解铝产地商用电价对比..................................12图14.2025年8月铝锭主要进口国分布..........................................12图15.近两年电解铝进口量与进口盈亏变化......................................12图16.国内电解铝需求（除铝材出口）预测......................................13图17.国内电解铝需求（除铝材出口）占比变化..................................13图18.2023年至今房地产新开工面积累计同比....................................14图19.2023年至今房地产竣工面积累计同比......................................14图20.2023年至今国内基建投资完成额累计同比..................................14图21.2023年挖掘机累计同比增速..............................................14图22.2023-2026E光伏组件排产................................................15图23.2023-2026E光伏新增装机容量............................................15图24.2022-2025年国网投资额