餐饮行业深度研究报告：攻守兼备，穿越周期

-餐饮行业深度研究报告 西部证券研发中心2025年12月12日 分析师|肖燕南S0800525070002分析师|田地S0800525050004分析师|于佳琦S0800525040008 核心结论核心结论 一、服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 •消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码。今年9月商务部等提出扩大服务消费5大方向19条具体措施，餐饮为服务消费季活动核心内容。 二、餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的 •餐饮收入在社零板块中占比逐步提升，弹性明显高于社零整体。2024年餐饮收入占社零总额12%，且较社零总额弹性更大，2023/2024年餐饮收入增速分别为20%/5%，高于社零总额增速7%/4%。 三、日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行 •外食产业规模阶段性承压，快餐以价换量表现相对较好。1997年日本外食产业规模达29.07万亿日元后持续下降至2006年才恢复增长，2019年为26.27万亿日元仍未回到峰值，咖啡店/快餐销售额表现整体较好。日本餐饮板块估值溢价明显，个股涨幅与估值均有优异表现。截至2025年11月底，餐馆在日本消费者服务板块中市值占比为43%，较2014变化+9pcts，权重突出且持续提升；日本头部餐饮标的PE均在25X及以上。 •日本头部餐企经营周期长，快餐连锁业态占比高，正餐、居酒屋亦跑出龙头。我们梳理下行期日本餐饮板块三大变化为：1）极致性价比与消费者体验的平衡，价格的极致压缩需以维护甚至提高消费者体验为前提，对餐企战略平衡与执行能力均提出较高要求。2）供应链与门店极致效率带来高店效，但我国标准化复杂与困难程度更高。3）多品类融合形成餐饮巨头，便于实现供应链协同、运营能力复用及多消费群体触及。 四、投资建议：推荐短期扩张与长期稳健低估标的，关注经营改善与扩张期高估标的 •我们认为需重点关注的标的有：1）凭借长期持续迭代的运营能力具备穿越周期能力的百胜中国；2）门店扩张期且具备较强团队及供应链运营能力的小菜园；3）处于调整改革期但团队仍有较强执行力的海底捞；4）赛道空间大且门店高势能扩张的达势股份。 风险提示：食品安全风险；消费力持续下行风险；行业竞争加剧风险。 01服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 餐饮基本面逐步复苏，重视高盈利能力标的02 CONTENTS目录CONTENTS目录 日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行03 投资建议04 05 11..11餐饮受政策拉动明显餐饮受政策拉动明显，，期待政策持续发力期待政策持续发力 •消费提振重点明确，“服务消费”政策持续加码。2022年12月以来我国发布多项“服务消费”相关政策，其中餐饮、文旅为重点提振方向；今年9月商务部等9部门提出扩大服务消费的五大方向19条具体措施，其中餐饮为服务消费季活动核心内容。餐饮券方面，去年四季度部分省市发放餐饮消费券，其中上海、广州发放规模较大且仅针对餐饮；今年年初以来餐饮券发放省市增多，规模持续增大，餐饮消费拉动力度扩大。 11..11餐饮受政策拉动明显餐饮受政策拉动明显，，期待政策持续发力期待政策持续发力 •餐饮上市标的基本面受消费力影响大，股价对消费类政策敏感度高。以海底捞与九毛九为例，2022年12月扩大内需战略、2023年7月恢复和扩大消费措施、2024年9月宏观政策调节力度加大、2025年2月提振内需重要性等措施的提出均不同程度地带动其股价的上涨。我们认为在政策拉动服务消费以带动整体内需的明确方向下，餐饮作为内需的重要板块受益明显，一方面后续餐饮券等补贴力度提升空间较大，另一方面股价预计先行受益。 资料来源：WIND，西部证券研发中心 11..22消费类消费类CPICPI降幅收窄降幅收窄，，餐饮客单价有望修复餐饮客单价有望修复 •客单价下行致餐饮行业整体承压，食品及消费品CPI逐步提升。2023年美团平台堂食客单价下降趋势明显，2024年环比小幅提升，全国餐饮收入整体仍呈同比下降趋势。细分行业来看，各餐饮业态客单价均有所下降，其中饮品、小吃快餐、烧烤下降幅度居前，2022-2024年CAGR分别为-13%/-7%/-7%。观察CPI走势来看，我国消费品CPI与上市餐饮企业客单价走势相对一致，或可作为客单价改善观察指标，下半年以来降幅略有收窄。 资料来源：阿里研究院，WIND，西部证券研发中心 01服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的02 CONTENTS目录CONTENTS目录 日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行03 投资建议04 05 22..餐饮整体：头部集中趋势明确餐饮整体：头部集中趋势明确，，下沉市场连锁化提升空间足下沉市场连锁化提升空间足 •餐饮收入是影响社零总额的重要板块，占比逐步恢复下弹性亦明显大于社零总额。细分来看，占比方面，2024年餐饮收入占社零总额12%，已超过疫情前如2019年11%水平；弹性方面，疫情前餐饮收入与整体社零总额增速表现基本一致，疫情后受基数影响波动较明显，其中餐饮收入较社零总额弹性更大，2023/2024年餐饮收入增速分别为20%/5%，高于社零总额增速7%/4%。 资料来源：WIND，新华社，西部证券研发中心 22..餐饮整体：头部集中趋势明确餐饮整体：头部集中趋势明确，，下沉市场连锁化提升空间足下沉市场连锁化提升空间足 •限额以上餐饮收入增长明显，头部集中趋势明确。2023年我国限额以上单位餐饮业法人数为6.17万家，同比增长32%；限额以上餐饮业营业额为10652.52亿元，同比增长32%，2017-2023年CAGR分别为19%/14%。月度表现来看，2025年限额以上餐饮收入总额较2022年增长明显。 资料来源：WIND，西部证券研发中心 22..餐饮整体：头部集中趋势明确餐饮整体：头部集中趋势明确，，下沉市场连锁化提升空间足下沉市场连锁化提升空间足 •餐饮业态门店扩张表现分化，快餐基础盘大正餐增速快。分业态来看，中式正餐门店数量处于扩张期，2020-2024年中式正餐/中式快餐/火锅/烧烤门店数量CAGR分别为3%/-4%/-3%/-5%，我们认为与中式正餐标准化进程稍慢于其他业态、我国外食率提升有关。连锁化率方面，2024年自助/中式地方菜/甜点面包/中式八大菜系连锁化率分别提高14%/12%/10%/7%，餐饮各业态连锁化率仍有提升空间。 资料来源：雀巢，中国连锁经营协会，红餐网，西部证券研发中心 22..餐饮整体：头部集中趋势明确餐饮整体：头部集中趋势明确，，下沉市场连锁化提升空间足下沉市场连锁化提升空间足 •下沉市场与高线城市连锁化率差距明显，提升空间仍大。2024年我国连锁餐饮门店在新一线/二线/三线城市分布较均匀，分别占比23.4%/21.3%/21.1%，四五线下沉市场占比仍有提升空间，2024年四线/五线城市连锁化率与一线城市差距分别为13.8/16.20pcts。 01服务消费政策主要方向，餐饮有望重点受益 餐饮基本面表现分化，重视高盈利能力标的02 CONTENTS目录CONTENTS目录 日本餐饮估值高溢价，降本增效与多业态整合并行03 投资建议04 05 33..11经济下行期外食产业压缩经济下行期外食产业压缩，，快餐品类坚挺快餐品类坚挺连锁品牌集中度提升连锁品牌集中度提升 •日本经济增长总量下滑，对消费及餐饮支出造成压力。90年代以来日本人口与收入总量均面临一定挑战，其中人口自然增长由1990年0.3%持续下降至2019年-0.4%，总人口数于2008年达1.28亿后持续下滑；收入方面，1999/2019年日本国民可支配总收入分别为533/579万日元，基本停止增长；消费支出方面，2019年日本家庭消费支出为352万日元，2000-2019年CAGR为-0.41%，其中外出用餐支出CAGR为0.10%。 33..11经济下行期外食产业压缩经济下行期外食产业压缩，，快餐品类坚挺快餐品类坚挺连锁品牌集中度提升连锁品牌集中度提升 •人口结构向老龄化、单人户迁移，就业结构中女性就业率及灵活就业占比提高。人口结构来看，2020年日本含65岁及以上家庭占比达41%，较1980年提高18pcts；其中，65岁以上单人户比例达12%，较1980年提升10pcts。就业结构来看，2022年日本25-54岁女性就业率较1980年提升24pcts至80%男性整体就业率较1980年降低9pcts至69%；另外2024年日本非正式雇佣工占比较2002年提升7pcts至37%。 资料来源：WIND，日本经济数据库，西部证券研发中心 33..11经济下行期外食产业压缩经济下行期外食产业压缩，，快餐品类坚挺快餐品类坚挺连锁品牌集中度提升连锁品牌集中度提升 •日本外食占比受人口与就业等宏观环境影响而下降，对便捷食物需求提升下中食占比提升。收入总量下降与灵活就业占比提升致日本居民对未来收入预期下降，消费欲望下降，外出就餐支出降低；人口总量下降与老龄化致日本“一人食”现象提升，同时女性就业率的提升加大中食占比需求。1997年日本外食率达40%后持续下降，后因疫情影响急剧下降，2021年仅25%。2020年日本内食/外食/中食产业规模占比分别为57%/28%/15%，较1990年分别-2/-10/+12pcts。 资料来源：金蝶云食神餐饮，中国连锁经营协会，西部证券研发中心 33..11经济下行期外食产业压缩经济下行期外食产业压缩，，快餐品类坚挺快餐品类坚挺连锁品牌集中度提升连锁品牌集中度提升 •外食产业规模阶段性承压，快餐以价换量表现相对较好。具体规模来看，1997年日本外食产业规模达29.07万亿日元后持续下降至2006年才恢复增长，2019年为26.27万亿日元仍未回到峰值。具体业态来看，咖啡店/快餐销售额表现整体较好，居酒屋2008年前销售额增速基本为正。量价拆分来看，咖啡店/快餐顾客数量增速表现较好，其中2013年前快餐顾客数量增速仅2003/2024年出现负值，2001年增速达10.7%；另外各业态客单价增速普遍承压，快餐客单价增速下探尤为明显，2001年快餐客单价增速为-7.2%，以价换量态势突出。 资料来源：日本食品服务协会官网，西部证券研发中心 33..11经济下行期外食产业压缩经济下行期外食产业压缩，，快餐品类坚挺快餐品类坚挺连锁品牌集中度提升连锁品牌集中度提升 •连锁餐饮规模稳步增长，头部集中趋势明确。2019年日本连锁餐饮销售额为4.33万亿元，同比+1%；门店数量为5.70万家，同比-1%，1989-2019年CAGR分别为2%/1%，外食整体产业规模下降背景下连锁业态实现稳步增长。分业态来看，2019年日本连锁业态中快餐/普通餐馆/居酒屋/咖啡馆市场规模占比分别为52%/27%/9%/12%，较1989年分别变化-8/+6/-7/+9pcts，普通餐馆与咖啡店占比持续提升，快餐与居酒屋占比下降。 资料来源：日本特许经营协会官网，WIND，西部证券研发中心 33..22餐饮板块享受溢价餐饮板块享受溢价，，龙头降本增效与多业态整合并行龙头降本增效与多业态整合并行 •日本餐饮板块估值溢价明显，个股涨幅与估值均有优异表现。板块来看，截至2025.11.22，餐馆/休闲设施在日本消费者服务板块中市值占比分别为43%/42%，较2014H1分别变化+9/+6pcts，权重突出且持续提升。市盈率方面，2014/2023年日本餐馆板块不同程度地拉高消费者服务板块整体市盈率，成为弹性最大的可选消费板块；截至2025.11.22日本赌场/酒店/休闲设施/餐馆市盈率分别为12/15/32/34X。个股来看，日本头部餐饮标的股价较1999年底均实现不同幅度的上涨，其中善商控股/F&L/东利多/创造餐厅涨幅分别约30/9/30/17倍；市盈率来看，日本头部餐饮标的PE均在25X及以上，善商/云雀/F&L/创造/吉野家PE分别为39