流动性周报：降息预期回归？

发布时间：2026-07-20 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 降息预期回归？——流动性周报20260719 近期研究报告 ⚫实际落地降息概率提升 科技板块波动率抬升，债市并未因此受益。近期债券收益率波动并未因为股市行情的变化而抬升，相反如30年国债期货的行情，在“收敛三角”之后甚至出现进一步收敛的形态。 《债市“日历效应”》-2026.07.17 债市预期交易的一切都会归于降息预期。后续债市有行情，期限溢价能压缩，在通胀交易证伪、风险偏好波动的变化之后，也要归于降息预期的回归，才能实现。 “落地降息”和“降息预期”是两个层次的问题。我们先来讨论“实然”层面的问题，“落地降息”需要什么触发因素？ 第一，为达到宏观调控目标，就业相关指标有指示意义。我们最关注的宏观指标是PMI中的就业分项，目前没有出现触发降息的强烈信号。 第二，为达到中介调控目标，融资增速指标有指示意义。6月末社融增速已经下行至7.4%，三季度有政府债券的支撑，但四季度临近7%的概率依然存在，融资托底的诉求可能将逐步出现。 第三，为达到预期引导目标，释放资本市场和宏观政策两类信号。其一，提振资本市场信心为目的的预期引导；其二，来作为宏观调控政策“发令枪”来使用。 第四，掣肘因素缓解，通胀因素、银行息差和汇率因素。新常态后基本没有通胀制约宽松的情况，当前银行息差和人民币因素均无法构成对进一步降息的掣肘。 客观来看，二季度之后的增长压力在加大，科技板块波动率提升之后，维稳资本市场的诉求也在提升，三季度社融增速存在阶段性改善因素，但四季度及之后维稳融资增速的诉求也将明确提升，而掣肘的息差因素和汇率因素已经不再。未来，宏观调控政策发力诉求，可能是触发降息的主要原因。 最后，“降息预期”的回归不见得与实际降息同步。需要在资金面宽松修复之后，没有投资者会在资金面很紧的情况下预期降息；降息预期的回归更可能在8月之后，产品户的相对收益诉求提升，降息预期也会随之抬升。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1降息预期回归？............................................................................42风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：政府债券集中缴款，隔夜资金价格边际上行..........................................6图表2：往年7月末7D资金价格往往季节性回升.............................................6图表3：7月买断式回购操作规模达到历史新高..............................................6图表4：逆回购操作规模存量再次达到历史新高水平..........................................6图表5：6月末非银存款缩减，7月非银存款将回升...........................................7图表6：社融存量规模增速跌至7.4%，距离7%不远...........................................7图表7：2024年9月和2025年5月落地“双降”............................................7图表8：8000亿新型政策性金融工具仍待开启...............................................7图表9：10减1期限利差维持在60BP以上..................................................8图表10：50减30年期限利差维持在50BP以上..............................................8 1降息预期回归？ 科技板块波动率抬升，债市并未因此受益。近期债券收益率波动并未因为股市行情的变化而抬升，相反如30年国债期货的行情，在“收敛三角”之后甚至出现进一步收敛的形态。可见，在资金价格并未回归低位，政府债券供给高峰，两个压制因素之下，债市情绪依然处于偏弱状态。此外，我们一再重申，权益市场科技板块和债券类资产，并非此消彼长的“跷板”关系，两者作为“K型”分化的两面，并不矛盾，而周期风格往往才是债市压力的主要来源。所以，科技波动率提高之后，债市反而在担忧固收加的赎回压力，以及向周期风格切换的可能性，而非情绪升温。 债市预期交易的一切都会归于降息预期。回到债市主题上，那债市情绪如何才能升温，可能预期交易升温的一切因素都会归于降息预期上。意思是，如果降息预期缺位，即使如二季度资金非常宽松，交易盘压缩期限溢价的诉求非常强烈，收益率中枢性下行的预期恐怕也很难达成。我们一直强调，期限溢价的主导因素是预期交易，今年预期交易的关键在于通胀预期风险和风险偏好上行预期，两者又归于降息预期的缺位，这导致期限溢价持续维持高位。所以，后续债市有行情，期限溢价能压缩，在通胀交易证伪、风险偏好波动的变化之后，也要归于降息预期的回归，才能实现。 “落地降息”和“降息预期”是两个层次的问题。我们先来讨论“实然”层面的问题，“落地降息”需要什么触发因素？ 第一，为达到宏观调控目标，就业相关指标有指示意义。传统分析框架，显然更倾向从货币政策调控的最终目标上找降息的原因。央行需要在四个宏观调控目标之间做出权衡，经济增长压力是触发降息落地的最主要因素。但是，据此判断降息，并没有多高的胜率，经济增长存在长期趋势，政策发力需要把握节奏。对此而言，我们最关注的宏观指标是PMI中的就业分项，2024年之后，当指标环比有较大幅度回落或阶段性低点之时，往往伴随“双降”。目前来看，就业相关分项运行状态尚好，没有出现触发降息的强烈信号。 第二，为达到中介调控目标，融资增速指标有指示意义。我们知道当前央行对于货币政策调控框架的表述已经强调以利率调控为主，要求淡化数量型目标。 但从中央经济工作会议和政府工作报告层面，对于货币政策中介目标都还有较为清晰的要求，即社融增速和广义货币增速与经济增长和价格预期目标相匹配，是一贯的要求。今年经济实际增长目标是4.8%-5%，价格预期目标是2%，所以虽然当前信贷增速一直处于下行态势，但并未拖累社融增速下行至7%以下，也未带来强烈的融资规模诉求。但考虑到6月末社融增速已经下行至7.4%，三季度会有政府债券的支撑，但四季度临近7%的概率依然存在，融资托底的诉求可能将逐步出现。 第三，为达到预期引导目标，释放资本市场和宏观政策两类信号。货币政策同样承担着引导预期的职能，两类预期容易触发总量宽松政策：其一，提振资本市场信心为目的的预期引导。在资本市场剧烈波动，需要通过总量宽松政策来扭住预期，提振信心之时，会触发降息；其二，宏观调控政策发力预期引导。货币政策作为宏观调控政策的重要组成部分，在配合广义财政政策等发力之时，通常也不会缺位，甚至需要降息提前落地，来作为宏观调控政策“发令枪”来使用。 第四，掣肘因素缓解，通胀因素、银行息差和汇率因素。以上是触发因素，而当掣肘因素缓解之时，降息落地的概率也会提升。掣肘国内货币政策宽松的主要是三个因素：其一，通胀因素。国内经济新常态之后，价格形势易下难上，出现过通胀压力掣肘宽松预期的时候，如2023年三季度“能耗双控”带来的价格上行预期，但基本没有再出现过长时间制约宽松的情况；其二，银行息差。央行出于维护金融稳定的目的，需要平衡支持实体经济和维护金融稳定之间的关系，即在银行息差明显承压的情况下，会推迟降息节奏，以维护息差稳定运行；其三，汇率因素。当人民币汇率存在贬值压力之时，虽然国内增长压力可能同时存在，但货币政策需要权衡内外均衡，可能因为汇率压力而放缓降息。近期来看，银行息差和人民币因素均无法构成对进一步降息的掣肘。 客观来看，二季度之后的增长压力在加大，科技板块波动率提升之后，维稳资本市场的诉求也在提升，三季度社融增速存在阶段性改善因素，但四季度及之后维稳融资增速的诉求也将明确提升，而掣肘的息差因素和汇率因素已经不再。未来，宏观调控政策发力诉求，可能是触发降息的主要原因。 最后，“降息预期”的回归不见得与实际降息同步。上述讨论集中在实际降息的可能性，无疑未来随着时间的推移，降息的可能性是在增大的。而降息预期 的回归，需要在资金面宽松修复之后，没有投资者会在资金面很紧的情况下预期降息；降息预期和交易情绪实际是一体两面，在交易情绪回暖时，市场会自己去找降息落地的理由。从这个层面讲，降息预期的回归更可能在8月之后，届时大规模的供给压力度过，产品账户的相对收益诉求提升，降息预期也会随之抬升。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券