10月流动性展望：回归降息的初心

3回归降息的初心——10月流动性展望 证券研究报告 债券研究 2023年10月7日 ➢9月广义财政赤字规模或较往年同期偏高，尽管国债发行提速推动政府债净融资规模回升，但我们预计9月政府存款仍将下降约5600亿元，略高于季节性水平，对流动性带来支撑；9月信贷投放回升或带动银行缴准规模增加2400亿，以及货币发行季节性增加，将成为超储的主要消耗；而外汇占款对流动性的影响我们认为仍然有限。公开市场方面，9月中旬降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过7000亿的中长期资金，叠加逆回购净投放9180亿元，我们预计9月超储率环比大幅上升0.6pct至1.7%，略高于往年同期均值。 ➢9月资金面中枢抬升且波动加大，尤其是在月初就显著收紧，这背后可能还是央行在防资金空转的要求下，防止隔夜利率过低，因此引导银行融出规模下降，但这又造成了DR007持续高于政策利率。尽管9月降准反映了平抑资金面波动的目标，但无法完全对冲资金缺口，季末资金面仍然依赖央行逆回购的大规模净投放，且由于机构跨季进度偏慢，股份行与城商行融出下降，季末跨季资金价格仍然偏贵。尽管DR007在9月显著抬升，但Q3全季DR007与OMO利率之差仍在5BP以内，与23Q1及Q2的状态大致相当，这也显示央行可能并未放弃资金利率在政策利率附近的操作框架。 ➢展望10月，随着专项债发行进入收尾阶段，以及特殊再融资债重启，我们预计10月地方债净融资额或约7600亿元，并且10月通常为财政支出小月，我们预计政府存款或将环比增加8900亿元，对流动性环境带来一定的负面影响；但国庆假期后现金的回流效应、缴准基数季节性回落仍将对资金面形成一定支撑。而在公开市场方面，9月末逆回购余额创下历史新高，10月有5000亿MLF到期，我们预计MLF仍将延续超量续作，同时净回笼逆回购10000亿元左右，则10月超储率或环比下降0.5pct至1.2%，基本持平于往年同期均值。 ➢在9月的持续收紧后，市场对于10月资金面的预期转向悲观，但如果紧张状态在10月持续，这背后可能存在央行在宏观层面的目标。但是央行近期强调“促进物价低位回升”，境内隔夜利率走高对汇率影响有限，如果基本面环境并未显著变化，防范空转套利带来的紧张状态也不会持续太久。 ➢资金面的紧张在降息前就已经开始，换而言之9月资金面的状态可能在降息时就在央行的预期之内，但央行仍在8月进行了降息，而DR007的季度均值也并未与OMO利率明显偏离，显示央行的政策框架尚未变化。在这样的状态下，如果10月资金面持续收紧，央行的降息似乎就失去了意义。近期央行强调“持续营造适宜的货币金融环境”、“搞好逆周期和跨周期调节”，货币政策基调也并没有调整的迹象，考虑维持银行息差仍是政策重要的方向，在降低银行负债成本的要求下，资金面也难以出现持续性的收紧。 ➢因此，尽管10月资金面仍然存在一定的外生扰动，税期与月末时点相距较近，资金面在月末可能仍然会出现一定的波动，但超储率并不会回到极端低位，回归央行8月降息的初心，DR007的均值在10月也有望回归1.8%附近，这需要银行融出的恢复，而这也意味着隔夜利率相对9月大概率也将明显走低。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、汇率因素是否可以解释8月超储低于预期以及流动性的收紧？.......................................4二、9月降准落地后缺口仍需逆回购补充机构跨季偏缓资金延续紧张态势............................6三、10月超储率或降至中性水平但资金利率中枢或将有所回落..........................................10风险因素..............................................................................................................................14 图目录 图1：8月超储率环比回升0.1pct至1.1%.............................................................................4图2：8月超储率与往年同期均值基本持平............................................................................4图3：8月广义财政赤字规模高于季节性水平.........................................................................4图4：8月央行对其他存款性公司债权增幅略低于公开市场操作规模.....................................4图5：央行其他资产与其他负债通常反向变动........................................................................5图6：其他资产与其他负债的变动与实际中间价和理论中间价之差........................................5图7：2022年下半年开始HIBOR隔夜利率明显高于SHIBOR隔夜利率...............................5图8：9月地方债发行规模明显不及预期................................................................................6图9：9月关键期限与贴现国债的发行规模明显上升..............................................................6图10：8月新增人民币贷款规模创历史同期新高...................................................................7图11：9月以来国股转贴现票据利率大幅回升.......................................................................7图12：9月末逆回购余额创年内新高.....................................................................................7图13：9月初资金面就出现了显著的收紧..............................................................................8图14：银行刚性净融出在9月初的恢复后再度走低...............................................................8图15：9月各机构资金跨季进度较往年同期偏慢...................................................................9图16：9月基金公司跨季进度明显偏慢.................................................................................9图17：9月末资金缺口指数明显上升.....................................................................................9图18：23Q3 DR007利率均值仍在OMO利率5BP以内.......................................................9图19：10月货币发行通常季节性下降.................................................................................10图20：9月人民币汇率持稳.................................................................................................10图21：部分省市已公布四季度地方债发行计划....................................................................11图22：专项债发行已接近尾声.............................................................................................11图23：预计10月地方债净融资规模较大.............................................................................11图24：若10月央行逆回购净回笼约10000亿元、MLF超额续作1000亿元，超储率或回落至约1.2%（单位：亿元）图25：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...........13图26：2023年10月资金日历.............................................................................................14 一、汇率因素是否可以解释8月超储低于预期以及流动性的收紧？ 8月政府存款超预期下降，但超储率环比仅小幅上升0.1pct至1.1%，低于我们的预期1.3%，我们认为这主要受到了央行其他负债上升与其他资产下降的影响。根据央行8月资产负债表数据测算，2023年8月超储率环比小幅上升0.1pct至1.1%，与往年同期均值基本持平。但在央行逆回购投放规模超万亿，政府存款又出现回落的状态下，这样的升幅低于预期，这主要是由于央行资产负债表中其他负债项的大幅上升与其他资产项的下降所致。具体来看，8月一般公共预算收入同比增速转负，一般公共预算支出同比增速大幅回升，广义财政赤字规模达到9900亿元，为近年同期的最高水平，政府存款环比下降449亿，明显低于我们的预期；8月央行对其他存款性公司债权上升11053亿元，略低于其通过常规工具投放的流动性11582亿元以及我们的预期；8月信贷投放走强使得法定存款准备金环比增加1525亿元，略高于我们之前的估计，货币发行和外汇占款的影响有限。如果按照五因素模型计算，8月超储规模应当上升约9400亿，甚至高于我们的预期，但央行实际公布的数据仅增长约2700亿，这使得8月超储率低于我们预期的1.3%，仅升至1.1%。如果观察央行资产负债表，可以发现二者的差异主要是由于央行其他负债的大幅上升和其他资产的大幅下降所致，二者的变动幅度分别达到了2500亿元与2100亿元。 资料来源:万得，信达证券研发中心 从历史上看，央行其他负债与其他资产科目的变化与汇率的变动并无明确的规律可循，将这些科目的变化理解为央行在汇率市场的操作证据并不充分。有观点认为，这两个科目的变化可能反映了央行通过货币掉期业务释放美元回收人民币的操作。如果我们用当日人民币中间价与通过一篮子货币变动推算的理论中间价之差，衡量央行逆周期调节的意愿，可以发现近期央行对于汇率调节的意愿确实是2018年以来最大的，但这并不意味着央行通过衍生工具对于汇率进行了干预。如果央行指导商业银行在离岸市场进行了释放美元回收人民币的操作，这不会对超储率产生影响，甚至境内人民