2023年9月流动性展望：降息后的紧张或是主动引导，但难在9月持续

——2023年9月流动性展望 3降息后的紧张或是主动引导但难在9月持续 证券研究报告 债券研究 2023年9月2日 ➢8月广义财政赤字或与往年同期接近，但政府债融资规模显著抬升，我们预计8月政府存款或上升约3400亿元，较往年同期偏高；8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1000亿；货币发行与外汇占款对流动性的影响有限。公开市场方面，8月逆回购净投放11710亿元，创年内新高，我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约1.2万亿。综合来看，8月超储率或回升0.3pct至1.3%，小幅高于往年同期均值。 ➢8月资金面前松后紧，降息前DR007均值1.73%，但降息后升至1.97%，隔夜利率的上行更加明显。参考Q2货币政策执行报告对于6月降息的描述，我们认为央行目前将货币市场利率与存款利率挂钩，先通过资金面实际的宽松来引导存款利率下降，政策利率的调降是对前期宽松的确认，降息后要将市场利率相对政策利率下行更多的部分收回，因此引导银行净融出下滑，叠加超储偏低、政府债缴款等因素影响，8月降息后资金面的紧张超过6月。但资金面持续紧张也并非央行乐见，8月末逆回购投放大幅上升，跨月前资金面仍明显转松。 ➢展望9月，尽管广义财政赤字规模或偏高，但专项债发行提速叠加特殊再融资债发行的可能或带动政府债净融资规模进一步抬升，我们预计9月政府存款或环比下降2100亿，降幅较往年同期偏低，对资金面的支撑减弱；9月信贷投放回升或带动银行缴准规模增加1800亿，货币发行季节性增加，或对流动性产生一定拖累。公开市场方面，我们预计MLF继续小幅超额续作，逆回购净回笼约1500亿元，同时9月降准概率较大，或释放资金约5500亿元。我们预计9月超储率环比上行0.1pct至1.4%。 ➢考虑央行当前已将货币市场利率与存款利率挂钩，如果其不希望加息，那么8月降息后资金面紧张的状态可能就是不可持续的，央行后续大概率仍会将DR007维持在政策利率附近。而在当前非银需求已系统性抬升的背景下，就需要银行融出回归4-5万亿的区间才能实现，但这就会使得银行融出隔夜资金的规模进一步上升，造成隔夜利率在偏低的状态。这样的情况如果改变，就需要类似于去年11月的情况出现非银快速去杠杆。 ➢因此，我们认为在跨月后9月DR007有望重回1.8%附近，伴随着银行融出规模的上升，隔夜利率相对于DR007的利差可能仍然相对较大。如果降准落地时间较早，有望使资金面在全月的波动减轻；但即便降准落地时间延后，我们预计类似8月中下旬持续紧张的状态大概率也不会再度出现，但在税期、跨季等时点的波动还需小心应对。基于这一假设，短端利率在当前水平上行的风险有限，考虑长端利率调整的可能，短端仍具备较强的确定性，建议投资者降低长债头寸增持短债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、政府存款意外大幅上升7月超储率降至约1.0%..............................................................4二、8月超储率或回升至约1.3%降息后资金偏紧或是央行主动引导....................................4三、9月降准落地概率偏高资金面大概率将有所转松............................................................8风险因素..............................................................................................................................14 图目录 图1：7月超储率环比回落0.6pct至1.0%.............................................................................4图2：7月超储率低于往年同期均值约0.3pct.........................................................................4图3：8月政府存款略高于季节性水平...................................................................................4图4：7月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模接近............................................4图5：8月政府债净融资规模仅略低于21年同期...................................................................5图6：8月贴现国债单期发行规模环比小幅下滑.....................................................................5图7：7月新增人民币贷款规模创2009年12月以来新低......................................................6图8：8月下旬政府性国股转贴现票据利率大幅回升..............................................................6图9：2023年8月降息后资金利率有所走高..........................................................................6图10：8月大行融出规模大幅下滑.........................................................................................7图11：7月超储规模大幅下降................................................................................................7图12：8月降息后资金面显著收紧.........................................................................................7图13：9月货币发行通常季节性上升.....................................................................................8图14：8月人民币汇率均值贬值............................................................................................8图15：部分省市已公布三季度地方债发行计划......................................................................9图16：专项债发行或于9月提速.........................................................................................10图17：预计9月政府债净融资规模进一步上升....................................................................10图18：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）...............................................11图19：若9月央行逆回购净回笼约1500亿元、MLF等额续作且降准落地，超储率或上行至约1.4%（单位：亿元）11图20：3月初逆回购规模大幅下降，但资金面也并未显著收紧............................................12图21：银行融出7天资金占比显著低于隔夜.......................................................................12图22：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%.....................................................................12图23：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...........13图24：2023年9月资金日历...............................................................................................14 一、政府存款意外大幅上升7月超储率降至约1.0% 7月政府存款意外大幅增加，叠加央行对其他存款性公司债权显著回落，共同拖累7月超储率降至约1.0%，低于往年同期均值。2023年7月超储率环比大幅下降0.6pct至1.0%，低于往年同期均值以及我们在8月流动性展望中预期的1.3%，主要是由于政府存款超季节性增加，以及央行对其他存款性公司的债权大幅回落所致。具体来看，7月政府存款环比大幅增加8281亿元，显著高于近年同期水平，首先是广义财政收支盈余较我们之前的估计多2000亿，我们认为这主要受到了政府性基金支出偏慢的影响，可能是与专项债发行进度偏缓有关；另一方面，政府存款相比于7月广义财政收支差额与政府债净融资之和多上升了3669亿元，但6月政府存款降幅相比广义财政收支差额与政府债净融资之和又多减1996亿元，因此7月财政存款的高增可能也存在部分统计时点的影响。7月央行对其他存款性公司债权下降7666亿元，与其通过常规工具回笼的流动性7741亿元接近，但可能由于结构性工具的投放规模偏低，其降幅也低于我们的预期。此外，7月货币发行环比增加750亿元，带来了额外的流动性漏出，但外汇占款上升91亿元，且由于信贷投放大幅走弱，使得法定存款准备金降幅达到了1783亿元，高于我们之前的估计，但我们认为这三项对流动性的整体影响相对有限。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、8月超储率或回升至约1.3%降息后资金偏紧或是央行主动引导 8月广义财政赤字或与往年同期接近，但由于政府债融资规模显著抬升，我们预计8月政府存款或上升约3400亿元，较往年同期均值偏高，成为超储的主要消耗；8月信贷投放回升或将带动银行缴准规模增加约1000亿；而货币发行与外汇占款对于流动性的影响预计相对有限。公开市场方面，8月逆回购净投放达到11710亿元，创年内新高，我们预计8月央行对其他存款性公司债权或将增加约1.2万亿。综合来看，8月超储率或环比回升0.3pct至1.3%，小幅高于往年同期均值约0.1pct。 具体从影响超储率的几个因素来看： 8月货币发行或增加约300亿元，但对流动性的影响有限。从历史情况看，8月货币发行变动幅度通常较小，我们预计今年8月货币发行环比或增加300亿元，对流动性影响较为有限。 8月政府债净融资规模环比大幅增加9305亿元，仅略低于21年同期。8月地方债累计发行1.31万亿，较上月增加6898亿元，考虑到期5913亿元后，净融资约7176亿元。8月国债发行规模9224亿元，考虑到期4050亿元后，净融资规模5174亿元，其中关键期限附息国债、超长期国债、储蓄国债平均发行规模分别为951元/期、230亿元/期、190亿元/期，均与7月持平，此外还有8期贴