美国6月CPI数据点评：核心通胀稳定

——美国6月CPI数据点评 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国6月CPI环比-0.4%,前值0.5%；同比3.5%前值4.2%；核心CPI环比0%，前值0.2%；同比2.6%，前值2.9%。 主要观点： 数据层面： 1、原油对通胀的影响仍暂时局限在汽油、机票和服饰类，未见扩散，但机票价格未回落。2、2~6月扣除住宅外的核心通胀环比均低于去年同期。3、5~8月核心通胀环比易回落或不及预期，5~6月符合这一特征。 CPI环比方面，能源仍是6月CPI环比下降最大贡献分项（环比-5.7%，前值3.9%），对冲了住宅和食品（环比0.1%%和0.2%，前值为0.3%和0.1%）的上涨。对CPI环比下降贡献最大的分项分别为能源、教育和通信服务、运输服务、服饰；拖累最大的分别为住所、食品、娱乐。核心通胀中，环比上涨的有休闲、家装家居和个人护理，下降的有车险、通信、服饰、医疗和二手车。 食品：同环比增速高位略回落。食品同比增速仍在2025年以来峰值附近（3%，前值3.1%，4月3.2%为2025年以来最高），环比0.2%（前值0.2%，4月0.5%）持平。从细分项看，外出就餐环比增速仍较高（0.4%，前值0.3%）。（图2-4） 能源：原油与电价均有回落。能源同比15.7%（前值23.5%），环比增速（-5.7%）略微稳定（前值分别为3.9%和3.8%）。能源分项的剧烈波动主要由发动机燃料价格决定（同比27.2%，前值40.9%，权重4.38%，以汽油为主），但电力价格同比也同在相对高位4%（前值5.9%，权重2.51%），这两项6月环比分别为-9.6%和-1%（前值分别为6.8%和0.6%）。（图5-6） 核心商品：核心商品价格持续小幅回落，环比下降（-0.1%，前值-0.1%，权重18.74%）。除娱乐用品（0.9%，前值0）外，其余大类分项环比均为负（图7-8、21） 核心服务：核心服务价格环比稳定（环比增速为0），除物业环比加速（0.3%，前值0.2%）外，其余分项环比增速均有回落。其中，住所环比增速回落（0.1%，前值0.3%）带动核心服务环比增速回落。但住所分项中的租客和家庭保险同比增速仍有5.9%（前值6.9%），处于高位区间。医疗服务不再普涨。运输服务价格环比下降，但其中的机票价格水平仍处于高位（环比0.2%，前值2.7%，同比26.5%，前值26.7%），并未随原油价格回落而环比为负。此外，娱乐服务中体育门票价格环比增速略有加速（3.3%，前值2.8%），预计世界杯结束后会显著回落。（图9-10） 扣除住宅以外的核心通胀环比为-0.1%（前值0.1%），今年以来每月环比增速均低于去年同期（图22）。在宏观政策稳定的前提下，我们仍倾向认为原油对核心服务的影响和关税类似，即外溢性不及对商品的影响程度。 逻辑层面： 1、维持不加息为基准情景，但若美伊谈判不能有效落地，年末加息概率不能完全排除。 2、4季度后财政货币政策容易产生共振，即使没有美伊冲突，中期通胀压力仍存。 通胀是各种宏观因素共振的结果，对通胀趋势性影响取决于经济基本面和货币财政政策节奏。2011-2014年，原油价格长期维持在100美元/桶附近，但由于当时全球经济处于次贷危机和欧债危机的影响中，实体需求不振，即使在QE背景下，美国CPI和核心CPI并未趋势性上行。（图11） 与去年关税前相比，政策方面，货币政策利率低于关税前；财政减税法案全面落地。基本面方面，去年下半年的3次降息对 就业市场的影响逐渐显现，就业市场略有好转；AI对GDP的拉动作用超过了消费；一季度消费略有回落，油价若持续保持在高位，对暑期消费（特别是旅游）可能有所影响，6月旅游相关就业增长并不明显。季节性上，5~7月核心通胀环比较容易回落或不及预期，可能对原油有所对冲，5~6月数据符合该特征。 通胀中长期上行压力取决于政策宽松程度。1）沃什比较倾向于降息缩表组合。无论是否缩表，降息都从宏观层面上降低了实体经济整体借贷成本，有利于实体经济信贷需求的扩张。2）财政法案放宽对金融和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般在一年以后，而货币政策传导相对较快，时间上，下半年为传统消费旺季，宽松的财政货币政策容易在四季度产生共振。在不发生衰退的假设前提下，中长期通胀仍有压力。年末加息概率目前仍完全取决于美伊谈判进程。目前，我们仍维持不加息为基准情景。 上调美十债利率至4.6~4.7%。根据我们的模型，在当前通胀水平下，美十债上限从4.5%上移至4.6~4.7%。这一上限隐含的假设为1年内加息1次且不发生经济衰退。若油价能有效下降，则美十债上限仍为4.5%。 风险提示：美国通胀超预期。 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图7：核心商品价分项同比（%） 图8：核心商品分项环比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008