名义修复下的结构分化——中国经济数据点评（2026年二季度及6月）

——中国经济数据点评（2026年二季度及6月） 一、总览：实际增速放缓，结构分化继续加深 二季度我国经济平稳运行。实际GDP同比增长4.3%，较一季度下行0.7pct。上半年实际GDP累计同比增长4.7%，落入全年目标区间内。总体上看，二季度经济呈现四个特征。 一是名义增速改善，实际增速放缓，GDP平减指数转正。二季度当季名义增速5.9%，较一季度（4.9%）显著上行1pct，是2022Q2以来单季名义增速最高值。GDP平减指数为1.6%，2023年二季度以来首次摆脱负区间。地缘冲突推升能源价格与新兴产业价格支撑并存，PPI通胀中枢大幅上行至3.6%。但工业产能利用率继续下行至73%的历史低位，“反内卷”仍有持续的必要。 二是新旧动能转换与供需格局交织演进。一方面，新动能形成新供给与新需求（尤其是海外新需求）同频向上。高技术制造业增加值大幅跃升13.3%，3D打印设备、锂电池、工业机器人等产品产量增速均超28%；货物进出口总额累计增长21.2%，其中，机电产品出口占比超六成。另一方面，旧动能深度调整的压力仍在释放，房地产开发投资累计收缩18%，直接拖累投资增速（上半年扣除房地产后下降2.7%），叠加居民资产负债表修复缓慢，社会消费品零售总额仅累计增长1.3%。 三是节奏上，除投资外，6月多数经济数据较4-5月上行。生产和外贸持续加速，社零当月增速转正至1%，投资及各分项增速下行斜率略有放缓。其中，基建累计增速的下行幅度（3.2pct）显著大于房地产投资（1.8pct）和制造业投资（0.8pct）。 四是私人部门收入及预期尚待修复。居民部门方面，人均可支配收入累计实际增速为4.2%，低于经济增速。其中，资产价格波动拖累居民财产净收入增速下行至1.1%，与其他类型收入的增速差进一步扩大。企业部门看，民间投资累计增速陡峭下行至-8.5%，是2020年6月以来的最低值。 二、供给侧保持韧性，外需贡献上升 供给侧韧性较强，主要来自政策托举、外需景气与新动能扩张。二季度工业生产保持较快增长，5-6月规上工业增加值同比增速连续加快，6月增速达5.3%（+0.8pct）。结构上，高技术制造业和装备制造业等新动能行业增长加快，二季度分别增长14%和9.7%，集成电路、锂离子电池、工业机器人等产品产量高增，反映AI硬件周期、能源设备需求和出口链韧性仍是工业生产的主要支撑。相比之下，采矿业和部分高耗能行业生产放缓，主要受政策调控、供给约束以及基建、地产链传统需求不足影响。服务业总量平稳，现代服务业景气度较高。6月服务业生产指数同比增长4.7%，服务业商务活动指数升至50.4%。结构上，生产性服务、数字服务和金融服务业增长较快，住宿餐饮等传统消费服务修复相对温和，居民收入预期和消费意愿仍制约服务消费弹性。 外贸景气进一步抬升，进出口与商品结构分化突出。一是出口增长20.2%，较一季度加快5.5pct；进口增长29.7%，加快6.5pct。进口增速持续高于出口，二季度商品顺差同比基本持平，上半年累计顺差同比下降1.3%。二是AI链同时支撑贸易两端，集成电路和自动数据处理设备合计拉动出口8.7pct、进口14.6pct，分别反映相关产品出海提速与关键中间品需求上升。三是汽车出口增长50.4%，多数劳动密集型产品下滑，新旧动能分化进一步加深。节奏上，6月出口、进口分别增长27%和36%，较4-5月继续加快，AI链景气与进口提速特征进一步强化。前瞻地看，三季度外需仍有望保持韧性，但增速中枢或受高基数约束。全球AI资本开支仍将支撑相关产品进出口，非美市场与汽车出海继续提供增量，芯片价格波动可能放大名义增速波动。若AI相关进口继续快于出口，贸易顺差扩张速度或进一步放缓。 三、投资拖累扩散，社零增速保持低位 二季度固定资产投资和社零消费均明显转弱，其中，基建和制造业由一季度的阶段性支撑转为主要拖累，较一季度回落幅度大于房地产和社零，前期资金与项目脉冲并未持续转化为稳定实物工作量和企业资本开支。 投资端，1-6月累计同比下降5.7%，基建投资下行幅度大于制造业和房地产。 一是房地产销售和投资加速下行。二季度商品房销售面积和金额分别下降14%和11.8%，新房成交均价阶段性企稳回升。其中，6月成交景气度边际走弱，三季度或进入年内淡季。销售向投资传导链条不畅，开发投资当月收缩24.4%，降幅持平5月，房企筹资能力仍在下降。 二是基建投资冲高回落，累计同比下降2.4%；其中，6月同比下降10.2%，连续两个同比降幅达两位数（前值-10.8%）。财力收缩和化债约束强化仍显著制约地方支出和传统基建扩张能力，同时，“十五五”规划重大工程具体项目清单尚待落地，部分地区项目储备和资本金配套不足。信息传输、航空运输、算力网络、地下管网等新型基建、数字能源和城市安全等方向投资仍有韧性。 三是制造业投资累计同比下降1.2%，其中，6月同比下降3.2%，生产和出口强、投资弱的背离进一步加深。在产能利用率偏低、利润修复向中下游传导不畅、企业现金流和回款压力较大，叠加内需偏弱和部分行业产能出清等因素制约下，企业资本开支更多停留在设备更新和技术改造层面，主动扩表意愿不足。结构上，出口链、AI链和能源链相关产业仍有韧性，但传统制造、地产链相关行业以及前期扩产较快的部分新兴行业仍在出清。 消费端，二季度社零增速降至0.2%，较一季度（2.4%）显著下行2.2pct。商品零售基本零增长，餐饮仅增长1.3%，高基数、补贴节奏变化与需求偏弱共同制约总量。一是“以旧换新”品类在高基数和补贴退坡影响下下降11.8%，拖累限上社零4.5pct，其中汽车和家电分别下降15.9%和12.7%，成为主要缺口。二是必选消费和一般可选消费分别增长4.3%和1.8%，合计拉动限上社零1.4pct，内生消费改善尚不足以对冲耐用品回落。三是通讯器材增长8.3%，数字消费展现出相对独立的韧性。节奏上，6月社零由5月下降0.6%转为增长1.0%，必选消费、一般可选消费及通讯器材同步改善，但汽车仍下降16.1%，边际修复尚未扭转季度弱势。 四、价格信号：终端需求对上游涨价的承接能力仍弱 二季度，在地缘冲突推升能源价格与新兴产业价格支撑并存，我国通胀呈现“生产热、消费冷”的结构性分化格局。 PPI通胀连续抬升后显现放缓迹象。4-6月PPI通胀由2.8%升至4.1%，季度均值3.6%，较一季度大幅上升4.2pct。涨价动力主要来自国际油价上涨的，以及AI算力需求、能源转型对部分行业价格的支撑，翘尾因素回升亦放大读数。6月PPI环比已转负，油价冲击减弱，生产端上行动能放缓。 CPI通胀温和运行。二季度CPI通胀在1%左右波动，季度均值为1.1%，较一季度温和上行0.3pct。回升更多来自能源价格和翘尾因素，核心CPI通胀缺乏向上弹性，内生通胀动能不足。“以旧换新”政策效应退坡后，家用器具、小汽车价格继续承压，服务价格修复斜率偏温和。 五、前瞻：三季度经济增速或小幅回升 前瞻地看，全年经济增速走势或呈V型，有望实现增速目标。基准情景下，三季度经济增速有望温和回升，但修复斜率取决于基建实物工作量、房地产止跌情况以及私人部门收入和投资预期能否改善。价格方面，PPI通胀大概率从高点逐步回落，但需警惕地缘冲突升级的阶段性扰动。CPI通胀预计仍在1%左右运行，核心CPI通胀回暖取决于居民消费信心的修复进度。 （作者：谭卓张冰莹刘阳刘天泽王蓁） 附录： 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 资料来源：Macrobond，招商银行研究院 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 招商银行研究院 地址深圳市福田区深南大道7088号招商银行大厦16F（518040）电话0755-22699002邮箱zsyhyjy@cmbchina.com 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号