PitchBook-NVCA风险投资监测：美国风险投资生态系统的权威回顾

美国风险投资生态系统的权威评述 内容 市场概览4 皮切克数据公司 尼扎尔·塔尔胡尼 执行副总裁，研究与市场情报保罗·康德拉 高级总监，全球私募市场研究负责人 NVCA政策重点7 分析 凯尔·斯坦福，CAIA总监，风险投资研究部艾米丽·郑，高级研究分析师，风险投资部高凯迪，高级研究分析师，风险投资部 谈判第八轮 11摩根的只言片语 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com Data 区域聚焦13 凯莱布·威尔金斯数据分析师 出版报告及封面设计：JENNA O’MALLEY、JOSIE DOAN 和 ADRIANA HANSEN AI14 国家风险投资协会 (NVCA) 弗兰克林·博比 总裁兼首席执行官希尔洛·蒂尔曼-迪克 研究总监埃文·凯勒 传播总监克莱尔·拉普利 特殊项目经理 18德勤全球风险科技集团致辞 21投资者趋势 nvca.orgnvca@nvca.org联系 NVCA 23风险投资债务 26来自EisnerAmper的一句话 摩根大通商业银行 安德鲁·克雷斯·创新经济联合主管约翰·中国·创新经济联合主管卡莉·罗迪·风险投资关系联合主管吉娜·查姆布利斯·市场洞察主管 29出口 31筹款 请联系摩根大通 jpmorgan.com/innovationeconomy 33方法论 德勤全球风险投资与新兴成长公司业务群 34参考文献 维克多·H·博亚吉安 全球主席 dentonsventurebeyond.comvictor.boyajian@dentons.com联系德隆 彼得·科根 财务服务管理合伙人艾斯纳·阿姆珀 www.eisneramper.com/vcpeter.cogan@eisneramper.com联系 EisnerAmper 我们创新经济的银行 我们致力于帮助您成长——贯穿每个阶段。数十年的风险投资专长、广泛的投资者网络以及随您的业务发展而演进的解决方案。 探索摩根大通的创新经济初创银行解决方案，请访问 jpmorgan.com/InnovationEconomy 市场概览 尽管 SpaceX 上市，市值仍远超累计退出价值 累计风险投资退出价值与风险投资市值（单位：十亿美元） SpaceX 在 H1 期间是风险投资界的中心。其 1.7 万亿美元的首次公开募股（IPO）是美国风险投资支持的技术 IPO 中规模最大的，达到了 17 倍，并且是有史以来规模最大的 IPO。然而，宣布以 600亿美元收购一家成立仅 4 年的编程初创公司 Cursor，以及第一季度与 xAI 的 2500 亿美元合并，使 SpaceX 成为风险投资领域的终极“权力掮客”。总体而言，市场仍然难以实现 IPO，并且除医疗保健领域外，很少有并购交易引人注目。SpaceX 的 IPO 以及最终来自 xAI 和 Cursor收购所产生的资金分配，由于 SpaceX 的规模和二级市场交易的使用，将覆盖比正常情况下更广泛的投资者群体，但这并不预示着流动性市场的重新开放。 首次公开募股远未达到预期 VC退出模型中预测与实际IPO率的对比 少数几个成功的退出并不能构成一个优秀的流动性市场。秉持VC的思维方式，下一个问题是：接下来会发生什么？如果将未来10家最大的独角兽公司IPO时的估值上调40%，它们的退出价值将达8430亿美元。然而，这些公司中还没有哪家为自己定位。 其规模将超过2000年以来所有美国风险投资支持的企业退出总和。这将足以弥补市场近年来所承受的流动性不足，但大部分投资者及其LP（有限合伙人）将无法从这些交易中获得分配。这些交易是风险投资幂律最典型的例证，也提醒人们 这可能是未来几个季度的可能情况。Anthropic和OpenAI已秘密提交了IPO申请。这些IPO可能会为风险投资支持的公司再增加两宗千亿美元规模的退出案例。连同SpaceX的IPO，这些退出将创造更多价值。 并非所有独角兽公司都准备上市。 选择顶级独角兽的预计退出时间 为何已到上市年龄的独角兽公司并未寻求上市。私募投资持续获得资金进一步加剧了这种失衡，而利率的稳定不太可能缓解这一问题。公共市场保持稳定，尽管利率稳定，指数仍不断创下新高。 它正通过审批流程。立法的主要内容包括增加现成产品供应和有限的报告要求。这些变化只是一个开始，但仅凭这些可能无法为高增长、备受青睐的公司提供上市的动力，至少对顶尖初创公司而言是这样。 成为下一家IPO。而且，独角兽科技公司的IPO储备（或：IPO管道）是有限的，至少从那些目前正在注册的公司来看是这样。 独角兽企业并非没有限制，这扩大了纸面价值创造与退出价值实现之间的差距。尽管有千亿美元规模的IPO，但公允价值与私募市场之间仍存在价格失衡。这就是一个重要原因。 延迟流动性的陷阱在2021年周期中很容易被察觉。那时，私人资本非常充裕，但是 拟议中的立法旨在促进私市与公市之间更平稳的过渡，该立法正在…… 超过10亿美元的IPO（首次公开募股）主导了年度退出总价值的大部分。 超过10亿美元的IPO估值占所有风险投资退出总值的比例 流动性也是如此，伴随着众多SPAC、高企的IPO量和活跃的并购市场。PitchBook的退出时间模型显示，2019年、2020年和2021年完成新上市的公司数量远超预期，且差距显著。然而，那些年份强劲的融资市场催生了前所未有的众多独角兽公司。其中许多公司选择通过募集更多私募资金来替代退出，因为资金可得性强，且可能获得比退出时更高的估值。但现在它们被困在私募市场，流动性选择寥寥无几。那些自那以后无法筹集资本的公司，其价值已显著贬值。 处于市场顶端的营收高损耗公司。对于不在超级独角兽公司股东名册上的投资者而言，其投资组合的分配时间点是关键信息，这有助于基金储备管理，并影响回报预期以及对有限合伙人的叙述。如果宽松的reporting regulations（注：原文此处可能指信息披露法规）能重启 IPO（首次公开募股）管道，那么其益处将 具有广泛的影响力。并购的价格发现将得到加强，公开可比公司信息将丰富二级市场尽职调查，所产生的流动性将使资金回归LP手中，以循环投入到新的风险投资基金。在那之前，由于私募市场估值膨胀，流动性依然紧张。 流动性红利不仅限于SpaceX、Anthropic等大型独角兽，但回报并不引人注目。无论幂律动态如何，由中型独角兽产生的流动性仍能提供丰厚回报，而这些公司更类似于上市公司，而非高端... NVCA政策要点 税收：联邦税收政策仍不明朗，短期内预计不会推出重大方案，尽管一些较小规模的条款仍可能通过和解程序或其他后续途径获得通过。附带权益（carried interest）仍是抵消收入的风险点，资本利得指数化继续面临政治阻力。财政部门现正将“合格小企业股票（QSBS）信托堆叠”（trust stacking）作为目标。 关键在于，小企业创新研究/小企业技术转移法案的再授权通过到2031年的商业化与安全改革，恢复了早期非稀释性研发资金。 涉及货币、FDIC和FinCEN，涵盖银行保密法及制裁要求，但数字资产税收协调尚未完成。 人工智能：立法者正在测试竞争性的监管模式。两党《美国人工智能法案》将设定联邦层面的监管框架，同时暂时搁置各州的AI法案——这对面临日益复杂的监管环境的初创企业至关重要——但在公民权利和优先适用权问题上立即引发了反对。国会就儿童安全、深度伪造和合成内容标签问题维持两党共识，而特朗普政府则倾向于自愿协调而非许可。人工智能基础设施成为讨论焦点，涉及数据中心能源需求、电网可靠性和消费者电力成本，以及针对新AI和数据中心税的建议。 医疗健康与知识产权：食品药品监督管理局（FDA）现代化改革优先考虑速度和清晰度，包括拟议的快速审批通道（RAPID），该通道将FDA的审查与某些突破性医疗器械的早期医疗保险和医疗补助服务（CMS）覆盖范围相一致，以及人工智能赋能设备全生命周期工作。美国专利商标局（USPTO）推进了有利于知识产权的议程——包括人工智能辅助的现有技术检索、反欺诈筛查和积压案件减少——同时，关注点集中在专利审判和上诉委员会（PTAB）的规则变更上。即使在初创公司指出审批时间表和报销不确定性时，专利确定性对生命科学和机器人技术的形成和融资仍然是关键因素。 资本市场：美国证券交易委员会的议程加快，提出提高PF表格申报门槛、允许选择半年报、简化申报人状态以减轻除最大发行人外的所有发行人的信息披露负担，并扩大 Shelf Registration（注册豁免）和沟通的灵活性，以便更多发行人能快速筹集资金。金融犯罪执法网络（FinCEN）另行提出了基于风险的反洗钱现代化方案；美国国家风险投资协会（NVCA）继续反对增加顾问负担，同时认为改革方向具有建设性。 国家安全与新兴技术 联邦政策持续转向商业优先、快速获取，并与风险投资支持的军民两用、人工智能及自主公司保持更紧密的国防部门协调。美国外国投资委员会通过已识别投资者计划和更窄的申报触发条件，推进了改革，而中国竞争正塑造技术、资本、出口和供应链。特朗普政府发布了一项强调私营部门威胁应对的网络安全战略，并正在探索一项与回流和可信供应商相关的国家机器人战略。 能源：政策重心持续聚焦于落实、许可及执行现有激励措施，而非制定新法规。人工智能和数据中心的发展正推动对可调度电力（如核能、地热能和长时储能）的需求，而许可延误、互联排队和输电限制正威胁着商业化进程的时间表。快速获得电力和激励措施的持久性正成为核心的承保考量因素。 并购与竞争政策： 司法部的反垄断领导层仍在变动中，执法力度正趋于缓和，这从派拉蒙、天空之舞和华纳兄弟探索公司的交易获准中可见一斑。预计将提名一位永久性部门负责人。参与者们也在关注联邦贸易委员会是否会修订哈特-斯科特-罗丁指南，因为一家法院已经否定了拜登政府时期的表格。 区块链与加密货币：CLARITY法案已通过参议院银行委员会，但仍需参议院全体投票表决，而与非法金融和道德相关的条款阻碍了其在8月国会休会及中期选举转折点前的进展。与此同时，GENIUS法案后的建设加速推进，货币稳定币发行者规则由货币监理署发布。 罗伯特·富兰克林 董事长兼首席执行官，NVCA 博比·富兰克林 (Bó bǐ·Fù lán kē) 是美国风险投资协会 (NVCA)的总裁兼首席执行官，该协会是专注于赋能下一代具有变革性的美国公司的风险投资社群行业协会。总部位于华盛顿特区，并在旧金山设有办事处，NVCA 通过倡导支持美国创业生态系统公共政策，成为美国风险投资和初创企业社群的代言人。 谈判 H1 2026交易额已较2025年全年数字高出近30% VC交易活动 2026年第二季度的交易额位居十年第二，仅次于第一季度。 2026年第一季度，风险投资资金继续不均衡地流动。价值4127亿美元的投入中，百亿美元级大额交易（单轮投资额达10亿美元或以上）占比87.5%。这一半年度总额已超过2025年全年的总额。百亿美元以下交易的金额为514亿美元，其价值占比近年来持续且急剧萎缩，从2024年的43.8%降至2025年的33.1%，并进一步降至今年的12.5%，这进一步证明了资本高度集中于市场顶端。第二季度，Anthropic、Prometheus Industries、Anduril Industries、Baseten、MiRus、Kalshi和Cognition等七家公司进行的单轮投资额达10亿美元或以上的交易总额为872亿美元。其中五家为AI公司，这表明AI在最大规模交易中占据主导地位。Anthropic的650亿美元融资使其投前估值在三个月前350亿美元的基础上跃升157.1%，达到900亿美元，并将投后估值推至965亿美元，超过OpenAI。 2026年上半年，人工智能继续主导风险投资市场。该时期人工智能交易总额达3559亿美元，占同期所有风险投资总额的86%。目前，