联合航空（UAL）二季报：8%超预期但被下半年指引掩盖，长期前景佳

美国航空公司 美国联合航空公司控股公司 +1 917 344 8433justine.weiss@bernsteinsg.com乔斯廷·韦斯 评分 UAL 162.00 USD(153.00OLD) 联合航空（UAL）2026年第二季度：8%的超额收益被下半年的指引所掩盖，但对长期增长的信心增强 更新UAL FY26的预测，以符合更保守的指导方针，该方针与近期地缘政治/燃料相关的波动性相关，但将提高远期预测/将目标价上调5%，因为FY27的税前利润率（经LDD调整）似乎越来越有可能，这得益于升级（upgauging）和Starlink带来的好处。 118.81162.00Upside/(Downside)36%138.77/82.42SPX7,533.77FYEDecNA37,82854,859截止日期联合航空收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月16日 在燃料价格不确定性中，公司试图保持保守，强劲的Q2业绩表现伴随着柔和的Q2H26指引，这似乎是明智之举。Q2调整后每股收益（EPS）为1.99美元（超出指引8%，为指引区间上限1-2美元，见展2，见展4）。FY26 EPS指引下限上调：旧指引7-11美元（见展5） vs. 新指引9-11美元；相较于发布指引前的市场预期仍低5%（见展7）。Q3 EPS指引2.50-3.50美元，较市场预期低17%（见展6），隐含的Q4指引3.32-4.32美元较市场预期低2%。UAL预计若燃料价格稳定，业绩将超过指引上限；鉴于我们从海峡的“交易似”状态迅速转向“猛烈”状态，UAL对前景的审慎似乎很合理。我们的FY26 3Q（见展8）/ FY26（见展10）EPS预测下调至与最新指引基本一致，对FY26指引中点有1%的向上空间（因指引保守，预计Q4表现更强，见展9）。尽管短期波动，我们正接近升级故事能够展开/全机队Starlink部署完成，从而在未来几年提升利润率。关于升级，制造问题/延误一直困扰交付，因此我们需接近终点线/持续听到UAL对此的坚定承诺，才能将其完全纳入模型。我们也越来越看好到FY27年底实现全机队Starlink部署的差异化（甚至可能与关键竞争对手Delta相比，其非Starlink Wi-Fi策略可能风险更高）。连同UAL在美国高端航空公司领域/客舱细分领域的领先地位，以及航空公司多元化的收入来源增强了其韧性，UAL越来越有望实现约低双位数的FY27调整后税前利润率（见展10，见展11），并有可能从那时起实现进一步的增长，达到中双位数。因此，我们上调长期预测数据，并将目标价上调5%至162美元。 重申我们对联合航空（UAL）的“跑赢大市”评级，并将目标价上调至162美元。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月17日 17:00 UTC 完成日期：2026年7月17日 17:00 UTC 估值可比公司表 UAL：我们通过将NTM+1 EBITDAR预估11.527亿美元（此前为10.516亿美元）乘以6.0倍（此前为6.2倍）来资本化，并将一年后的净债务价值扣除，从而达到了我们一年期的股价目标162美元（此前为153美元）。我们162美元（此前为153美元）的股价目标相当于我们NTM+1每股收益预估17.61美元（此前为15.08美元）的9.2倍（此前为10.2倍）。 细节 我们更新了UAL FY26的预估，以符合与近期地缘政治风险/燃料相关波动性相关的更保守的指导框架，但提高了长期预估/将目标价上调5%，因为考虑到升级带来的好处以及Starlink差异化效应的显现，FY27的低双位数调整后税前利润似乎越来越可行。 在燃料价格不确定性中，公司试图保持保守，并发布了强劲的2季度业绩，这似乎是明智之举……联合航空报告了2季度26财年调整后每股收益1.99美元，超出市场预期8%，主要收入强劲（约超出预期1%）（见附表2）。1.99美元处于1至2美元的2季度每股收益指引区间的较高水平（见附表4）。收入因预期之外的较高飞机利用率（约同比增长1%）和强劲定价而提升，尽管飞机利用率上升，但总收入平均售价仍小幅超越预期（+10个基点）。燃料价格比市场预期高出1%（见附表3）——有助于控制成本——公司成功收回了第三季度燃料价格上涨的约50%，这与他们40%至50%的2季度燃料回收指引相符（见附表5）。CASM-ex方面无意外（符合预期）。正如达美航空所示，多元化的收入来源继续在韧性中发挥重要作用，以下收入均超越了/符合2季度16%的年同比增长率：高端产品+16%（与达美航空高端产品+17%的年同比增长相似），货运——超出预期17%——+23%（达美航空+39%），以及合约业务收入+27%。基础经济/忠诚度收入各增长11%——表现健康，但低于总收入增长。经济舱复苏正在进行中，该舱位的PRASM同比增长12%，连续第二个季度实现正增长。 不幸的是，市场对2H26的预期解读趋于平淡，与街市的预期形成对比，这掩盖了第二季度强劲的业绩表现。对于FY26财年，公司上调了每股收益（EPS）指引区间的下限：原指引区间为7美元至11美元（参见附表5），已调整为9美元至11美元；但这一上调幅度仍不足以达到街市更为乐观的预期，因为新的EPS指引中点较预期值低了约5%（参见附表7）。UAL对第三季度EPS的指引为2.50美元至3.50美元，在指引中点（参见附表6）较预期值（3.32美元）低了17%；由此推算的第四季度指引区间为3.32美元至4.32美元，较预期值（3.91美元）低了2%。此前，UAL对第三季度燃料回收率的指引为70%至80%（参见附表5），同时市场预期燃料价格为3.32美元。尽管目前第三季度的燃料价格指引为3.69美元，较预期值低了11%，但公司同时上调了第三季度燃料回收率的指引至80%至90%（参见附表6），这一上调幅度足以抵消燃料价格上涨的预期，实际上意味着第三季度燃料成本的影响好于市场预期（[参考资料缺失]）。UAL放弃了上季度看到的明确的2H26年度综合运力（ASM）指引，该指引此前曾预测下半年同比运力增长率为0-2%（参见附表5）。 该公司还表示，如果燃料价格温和，结果将处于较高水平。鉴于我们从“交易达成”迅速转向“一触即发”的程度，我们认为联合航空在设定前景方面是谨慎的。我们将我们2026年第三季度（附表8）和全年（附表10）的每股收益预测下调至与最新指导框架基本一致，并对全年指导的中点略高（1%），以反映第四季度可能表现更强的潜力（我们认为目前的指导较为保守）（附表9）。我们预计未来几天市场一致预期将会略有上升，更符合我们更新的数据以及公司最新的指导。 尽管短期内存在波动，我们正逐渐接近升级计划得以实施并完成全机队星链部署的阶段，从而提升未来几年的税前利润率。将带来显著升级（例如MAX10）的飞机交付预计将从2027年开始。尽管升级计划早已在预案之中，但正是由于我们接近终点线，并持续听到公司对此计划实施的坚定承诺，加之困扰行业整体的制造问题/延误，我们才将其完全纳入模型。我们日益看好的另一亮点是全机队星链部署，该计划有望在2027财年年底前完成。这项全机队的免费/超高速Wi-Fi应成为短期内与美国许多航空公司形成差异化的一个点（ Frontier现已成为星链部署的排队末位），并可能最终成为与采用非星链Wi-Fi策略的关键竞争对手达美航空形成差异化的一个点（其策略可能存在更大风险）。我们更加坚信，升级计划和星链策略，加上航空公司在美国高端航空公司领域/客舱细分领域的领先地位，以及多元化的收入来源增强的韧性，应共同帮助UAL在2027财年实现约低双位数的调整后税前利润率（参见附表10、附表11），并有可能从那时起实现进一步的增长，达到中双位数水平（尽管我们尚未在本十年内模拟中双位数……需要更多关于策略成功的证据）。因此，我们上调了未来几年的业绩预期，并将目标价上调5%至162美元。 2026年第二季度回顾 展品2：UAL交出超出市场预期的业绩，调整后每股收益为1.99美元（处于1至2美元指引区间的较高水平），营收强劲（约超出预期1%） 展品3：收入因超出预期的ASM（约比预期高1%）和强劲的定价而有所提升；尽管ASM较高，TRASM仍实现了小幅超越（比预期高10个基点）；燃料价格比预期低1%有助于控制成本；casm-ex方面无意外。 进入第二季度印刷指导 上次印刷的指引……UAL 2026年第二季度指引与伯恩斯坦及彭博一致预期图4： 这些数字反映了伯恩斯坦和共识估计在2026年第二季度印刷之前的数值。 上次印刷的指引…… UAL FY26 指南与伯恩斯坦及彭博一致预期图5： 这些数字反映了伯恩斯坦和共识估计在2026年第二季度印刷之前的数值。 更新指南 图6：新指南……UAL 2026年第三季度指引与伯恩斯坦及彭博一致预期对比 这些数字反映了伯恩斯坦和共识估计在2026年第二季度印刷之前的数值。 图7：新指南……UAL 2026财年指南与伯恩斯坦及彭博一致预期对比 这些数字反映了伯恩斯坦和共识估计在2026年第二季度印刷之前的数值。 我们最新的估算 我们预计，2026年的市场普遍预期将在未来几天内公布，届时将与我们的最新数据及公司最新指引更为接近。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale Africa Technologies & Services雇佣、根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的人员。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指SG、AB及其各自的关联方。 评估方法 美国联合航空公司控股公司 通过将 NTM+1 EBITDAR 预测 115.27 亿美元乘以 6.0 倍市盈率，并扣除一年后的净债务价值，我们达到了 162 美元的一年期价格目标。我们的 162 美元价格目标相当于 NTM+1 每股收益预测 17.61 美元的 9.2 倍。 风险 美国联合航空公司控股公司 对我们目标价而言，联合航空（UAL）面临的风险包括：全球经济或美国经济出现重大放缓、政府关于航空运输服务提供或营销的监管发生不利变化、航空出行需求低于预期、市场运力增长强于预期、承运商之间竞争加剧、燃料价格向上波动、以及可能导致运营中断的不可预见事件，例如地缘政治事件、罢工、系统故障、极端天气等。 评级定义、基准及分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，