爱奇艺（IQ）2019年二季报点评：短期内容成本低于预期，但长期行业龙头地位与付费模式逐步明晰

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 爱奇艺（IQ）2019年二季报点评 推荐（维持） 短期内容成本低于预期，但长期行业龙头地位与付费模式逐步明晰 目标价：26美元 当前价：17.08美元 事项：  公司公告19Q2 财报，实现营收71亿元（调整后YoY+15%），净亏损(Non-GAAP)19亿元，去年同期亏损13.3亿元(YoY+43%)。摊薄后每股亏损3.22元。毛利率由负转正至1.8%，季度内容成本占收比减少至70.4% （Q1 72.6%）。三季度收入指引为同比增长4%-10%达到72.1亿至76.3亿元，其区间中点比彭博一致预期低5%。 评论：  会员规模与收入维持强劲增长，会员规模持续领先竞争对手，行业龙头地位逐步明晰，会员收入连续四季度超过广告收入，占收比接近50%。在第二季度末，爱奇艺的订阅会员规模达到1.005亿，订阅会员规模同比增长50%。二季度会员服务收入同比增37.9%至34.1亿元，环比下跌1%，占收入比例48%；截止2019年Q2，爱奇艺会员收入已经连续四个季度超过广告收入，成为爱奇艺目前第一大收入来源（广告2019Q2占收比31%）。  品牌广告收入放缓，主要受到宏观经济变化与内容延期的双重压力。2019Q2线上广告收入22亿元，同比下降16%，主要原因为品牌广告收入降低。一方面由于当前宏观经济情况导致广告主缩减广告预算开支，另一方面部分头部内容延期上线。双重压力之下导致二季度品牌广告收入放缓，并且此趋势预计也会延续到三季度，成为三季度业绩增长的压力来源之一。  Q2成本占收比持续改善，但内容上线延迟将导致Q3内容成本不及预期。限薪令执行落地，长期来看，将促进成本支出持续改善。但去年上半年采购的部分内容将延期至Q3及Q4，导致Q3内容成本将持续高企。  全业务生态布局持续发力，内容制作与发行开始货币化。公司率先布局游戏、短视频等周边业态，在线游戏、IP授权等高毛利收入持续增长，改善公司毛利率结构。同时为应对短视频的挑战，率先引领互动视频进行产业化运作。推出国内首个互动视频标准以及互动影视作品。  费率小幅上升，但账上现金充裕，为日后成本采买打下良好基础。截至2019年6月30日，爱奇艺持有现金、现金等价物、限定用途现金和短期投资共计164亿元人民币(约合27亿美元)。  盈利预测、估值及投资评级。虽然短期内受到内容排播的影响，成本改善不明显，同时广告料将持续受宏观经济影响承压，但长视频行业付费模式逐步明晰，同时行业龙头地位充分显现，考虑到会员规模及收入仍望维持强劲增长，内容成本持续迎来改善拐点，我们维持公司2019-2021年营业收入预测333.5亿/406.4亿元/480亿元，采用P/S估值法，对应P/S 3.0/2.5/2.1, 维持目标价26美元，当前价格17.08美元，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济承压、成本占收加剧、政策风险。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 24,989 33,354 40,649 48,002 同比增速(%) 44% 33% 22% 18% 归属普通股东净利润(百万) -9,409 -5,935 -3,168 987 每股盈利(元) -1.85 -1.13 -0.82 0.26 EV/EBITDA 10.6 16.4 30.2 86.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为19年8月19日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 联系人：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 华创证券研究所 公司研究 传媒互联网 2019年08月21日 爱奇艺（IQ）2019年二季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、营收维持强劲增长，亏损同比略扩大 ............................................................................................................................. 4 二、会员规模与收入维持强劲增长，会员收入连续四季度超过广告收入 ......................................................................... 5 三、品牌广告收入放缓，主要受到宏观经济变化与内容延期的双重压力 ......................................................................... 6 四、Q2成本占收比持续改善，但内容上线延迟将导致Q3内容成本不及预期................................................................. 7 五、全业务生态布局持续发力，内容制作与发行开始货币化 ............................................................................................. 8 六、账上现金充裕，为日后成本采买打下良好基础 ............................................................................................................. 9 七、风险提示 ............................................................................................................................................................................. 9 爱奇艺（IQ）2019年二季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司2018Q1-2019Q2 营收及利润增长情况（千元） ......................................................................................... 4 图表 2 公司2018Q1-2019Q2分业务收入情况（千元） .................................................................................................. 4 图表 3 彭博一致性预期与实际对比 ................................................................................................................................... 5 图表 4 公司2018Q1-2019Q2订阅用户数及增长率 .......................................................................................................... 5 图表 5 爱奇艺VS腾讯视频MAU（亿）.......................................................................................................................... 6 图表 6 爱奇艺VS腾讯视频付费会员数（亿） ................................................................................................................ 6 图表 7 公司2018Q1-2019Q2广告收入走势图（亿元） .................................................................................................. 6 图表 8 腾讯2017-2019Q2广告收入（亿元） ................................................................................................................... 7 图表 9 公司2018Q1-2019Q1内容成本情况（千元） ...................................................................................................... 8 图表 10 公司2018Q1-2019Q1费用情况（千元） ............................................................................................................ 8 图表 11 公司2018Q1-2019Q2其他收入（千元） ............................................................................................................ 8 图表 12 公司2015-2019Q1现金及现金等价品情况（千元） ......................................................................................... 9 爱奇艺（IQ）2019年二季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、营收维持强劲增长，亏损同比略扩大 2019年二季度爱奇艺营收达到71亿元人民币(约合10亿美元)，同比增长15.2% 。运营亏损18.7亿元人民币，净亏损23.27亿元（约合3.390亿美元），亏损率32.7%。去年同期亏损13.3亿元(YoY+43%)。摊薄后每股亏损3.22元，不及预期的亏损2.75元。毛利率由负转正至1.8%，部分原因是新剧推迟上线。季度内容成本占收比减少至70.4% （Q1 72.6%）。在第二季度末，爱奇艺的订阅会员规模达到1.005亿，98.9%为付费会员，订阅会员规模同比增长50%。 三季度收入指引为同比增长4%-10%达到72.1亿至76.3亿元，其区间中点比彭博一致预期低5%。 图表 1 公司2018Q1-2019Q2 营收及利润增长情况（千元） 资料来源：公司财报、华创证券 图表 2 公司2018Q1-2019Q2分业务收入情况（千元） 资料来源：公司财报、华创证券 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-4,000,000-2,000,00002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00018Q118