2025财年二季报点评：收入指引低于预期，长期逻辑不变

英伟达发布2025财年二季度报告，业绩超预期。公司实现收入300.4亿美元，同比+122%，环比+15%，超出一致预期；Non-GAAP毛利率75.7%，同比增加4.5pct，环比减少3.2pct，略超预期；Non-GAAP净利润169.5亿美元，同比+152%，环比+11%，超出预期。

FY25Q2公司数据中心业务收入262.7亿美元，同比+154%，环比+16%；计算业务收入226亿美元，环比+17%，同比+162%；网络业务收入37亿美元，环比+16%，同比+114%。

下季度指引或受B系列延期扰动，但长期趋势及逻辑未受影响。公司指引FY25Q3收入为325±6.5亿美元，中值对应同比+79%，环比+8%；Non-GAAP毛利率预计为75.0±0.5%，中值对应环比-0.7pct，略低于一致预期。毛利率回落至75%左右符合公司预期（H系列逐渐成熟+B系列毛利率或低于H系列），收入指引环比增速下行系受B系列延期影响。

核心逻辑： 1）B系列Q4预计出货数十亿美金，H系列产品需求维持高景气。公司为提升Blackwell系列产量做出设计改变，预计第四季度开始量产，出货金额有望达到数十亿美金，供不应求情况将持续至2026财年。Hopper系列产品需求依旧旺盛，明年上半年出货将维持增长。 2）多样化需求持续拉动，增长可持续性有望提升。云服务提供商约占数据中心收入的45%，消费互联网公司和企业营收占比超过50%。主权AI收入预计达小数百亿美元，企业AI聊天机器人、AI代理等需求将持续推动业绩增长。自动驾驶、医疗保健等领域AI技术渗透加速预计均将产生数十亿美元营收。

盈利预测与投资评级：将2024-2026年预期Non-GAAP净利润由658/844/986亿美元上调至685/990/1157亿美元，2024年8月29日收盘价对应Non-GAAP PE分别为42/29/25倍，维持“买入”评级。

风险提示：AI技术发展不及预期风险，竞争加剧，供应链爬坡不及预期，客户资本开支不及预期。