西部证券 西部策略 一周路演回顾总结

00:00:27 本次电话会议服务于西部证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。西部证券不应使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。本次会议内容不涉及国家保密信息、内幕信息、未公开重大信息、商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:01:00 未经西部证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容。否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:19 嗯，好，那个我们开始啊，各位投资朋友啊，晚上好，西部策略首席曹玲和大家讲一下我们这周路面的一个总结和展望啊。那么我们西部策略团队的话，每周六晚上8点都会做这样一个呃汇报。啊，那我们本次汇报的内容就是消费到底怎么看的？呃，上次我们在那个北京集中路演，然后针对啊客户的一些关心啊关切的问题呢啊，我们都做了啊回复，然后把这些回复呢我们做一个梳理，在这里面和各位投资者朋友呢做一个啊沟通啊。 00:01:54 我们什么时候开始推消费的呢？我们团队是从去年啊，去年底开始那个呃，看好消费的。啊，那它背后的一个呃逻辑，它背后的逻辑是我们一直在讲的那个本轮牛市啊，本轮牛市的根本，那本轮牛市根本其实就是人民币升值， 00:02:11 财富回流，那财富回流它会先带来那个股价修复，要素价格修复，先是股价。然后PPI I,然后CPI I.啊，PPI I的话是我们在去年大概9月份的时候就看到PPI I修复了，然后PPI到呃PPI I修复到CPI I修复，它会有一个啊滞后的过程啊。所以我们在那个呃去年底今年初的时候，我们判断那个今年上半年啊，上半年是呃PPI定调，下半年呢很有可能会切换到 那个CPI I定调。 00:02:44 啊当然我们在呃路演的时候，或者说我们在各种呃各种场景下和啊投资者沟通的时候呢，大家是比较认可我们的这样的模型的啊，就是人民币升值财富回流确实带来了要价格啊，尤其是那个PPI的一个修复，这是大家认可的。 00:03:01 但大家的一个担忧是什么呢？就是PPI修复能否那个传导到CPI I链条，这是大家担忧的啊，那针对这个担忧呢， 00:03:09 我们做了一个数据，这个数据我们是在那个今年5月初的时候啊，基于年报和一季报做的一个数据。啊，这个数据呢就是我们做了一个啊坐标轴，它的横轴是那个各个行业啊去年年报的利润同比增速，那么它纵轴是啊各个行业一年一季报支付给工人的薪酬同比增速啊。 00:03:31 那我们把这个散点图做上去以后呢，这个散点图有一个非常明显的那个正相关性。啊，也就是说去年年报那个利润扩张的行业，在今年一季报支付给工人的薪酬也是同比会出现较为明显的扩张的，尤其是在第一象限就是呃很多人力密集型的制造业。那这些制造业它的利润扩张的时候，去年年报利润扩张的时候呢，今年一季报支付给工人的薪酬也扩张了。 00:03:59 所以这是一个微观证据，就是我们宏观假设对应的这个微观证据，微观的证据，那这微观证据就是P，呃，微观就是P，这证据就是PPI I涨价能够传导到CPI I. 00:04:12 那基于这个微观证据的话，我们可以梳理出一条那个逻辑链条，那这种逻辑链条就是啊人民币升值。财富回流。 00:04:22 啊，要素价格，PPI I修复。制造业人力密集的制造业利润而扩张带来那个工人工资修复，那工人工资修复的话会慢慢的传导到CPI I所以。 00:04:35 我们为什么从去年底开始就看好消费？因为我们觉得消费呃大概率到了一个呃底部区域，然后随着呃呃人民币升值财富回流，那随着PPI I开始修复呢，那最晚今年下半年那个CPII链条呢大概率也会修复。所以我们当时的一个口径，我们的判断是今年上半年PPI I链条啊，那今年下半年的那个CPI链条。呃，那这是我们的一个呃逻辑的一个起点啊。那么呃当我们在呃最近和客户交流的过程当中呢，我们也从那个短期中期和长期啊这些逻辑去进行了一个拆解啊。 00:05:16 啊同同同时我们也对那个市场的一些啊认知的误区，或者说呃市场认知的宏大叙事的误区呢，我们也做了一个解读。那这里面先讲一下核心结论。 00:05:28 呃，短期为什么会出现这种极致风格切换呢？其实我们在那个呃，我们之前写了两篇报告，第一篇报告应该是5月25月20多号，5月20多号写的一篇报告啊，大概是5月21号写的报告吧。啊，那个报告的标题我们就是警惕啊，10年期美债利率超过啊4.5%。就我们呃在那个时候就呃向市场提示，美债高利率会对于整个成长风格会形成明显的压制，然后我们在6月下旬的时候呢， 00:06:00 又发了一篇旗帜鲜明的报告，这个报告就是标题叫做达摩克利斯之剑。对，那什么是达摩克里斯之之间呢？对吧，这个其实就是我们对市场，尤其是那个成长风格呢，形成一个非常明显的判断。 00:06:15 啊，然后那为什么短期那个会出现风格切换呢？ 00:06:19 其实有两个逻辑，第一个逻辑是那个市场呃交易过于拥挤了，那我们当时援引了一个数据，这个数据就是啊我们测算像电子和通信它的交易拥挤度。呃，这个数据做出来以后，那当前的电子和通信的交易拥挤度呢，它不仅是突破了历史上限，而且达到了历史上限加1倍极差的位置。什么叫极差？极差的话就是呃，拥挤度的上限减去下限，那这个就是极 差。也就是说。电子和通信它的拥挤度不仅是突破了上限，而且达到了在上行加一倍极差这个位置。 00:06:57 那为为什么这个位置特别重要呢？就上限加一倍级差这个位置特别重要呢？因为我们同时呃观察到白酒在21年年初的时候。它拥挤度也到了那个上限加一倍极差这个位置，然后那个电力设备呃在那个20年初和220年8月份的时候呢，它交易拥挤度也突破也到了那个一呃上限加一倍基差的位置。那到了这个位置以后呢，基本上当时的白酒和那个电力设备呢都是做了个双头，做了双头以后呢就会拐头向下啊，所以现在。 00:07:35 那个AI呃电子和通信出现了类似情况呢，那我们认为呢呃也会做一个双头。那现在的话从7月20号开始是做一个第一个头，那后面可能会那个触底反弹，呃，未来一到两周内可能会触底反弹啊，然后触底反弹就AI点会触底反弹， 00:07:53 那这波反弹以后呢，可能再做一个双头，然后就是会出现一个持续调整大概。啊拍脑袋啊，大概拍脑袋啊，就是可能到那个呃今年10月份可能到今年10月份调整，然后10月份以后的话，那这就后面再看当时的情况了。就是我们觉得这种调整啊，大概率是3~4个月，3~4个月，那这是我们短期就是交易过拥挤啊，交易过于拥挤，同时叠加美债高利率，那这个就会带来极致的风格切换。 00:08:25 那美债利率为什么高位呢？它其实有两个原因，第一个原因就是落实政策主张，那沃实政策主张就是缩表是一方面，另一方面呢就是提高10年期美债利率，这也是落实政策。 00:08:38 落实政策有两个主张，一个是收缩资产负债表，美联储资产负债表，一个是提升10年期美债利率，让10年期美债利率维持在高位，所以。这个是第一点，美债高利率。那第二点的话就是美伊冲突。美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封，高油价高通胀和美债高利率形成了负向螺旋。那美伊冲突美国连伊朗都搞不定，但那这个就使得全球投资者对美债失去信心，抛美债，所以美债利率呢相对来说也是比较高。那这两个结合起来呢，就是短期出现这种极致风格切换的一个最核心的原因。 00:09:17 最核心的原因就是短期啊，那么中期为什么我们觉得会出现呃，中期我们是觉得那个呃消费板块它在3季度至少啊，至少会出现中等级别的啊反弹的行情，那背后的原因是什么呢？背后的原因其实就是我们的一个政策主线。 00:09:36 啊，这个政策主线它的起点是中国是那个呃制造立国，中国是制造国或者说生产国或者说工业国，所以我们作为这样一个工业国的特征就是呃当外部环。恶化的时候，那我们政策天然会压低要素价格，也就是说天然会寻求通缩压低要素价格来保障出口。所以。我们可以看到那个呃，2月底3月初美伊冲突，然后霍尔木霍尔木兹海峡被封，全球生产活动。停滞，那这个就会带来全球总需求回落。那面对这种不利的环境呢，那我们国内的政策天然会压低要素价格来保障出口。 00:10:22 所以这个就导致什么？这个就导致在整个二季度，在整个二季度要素价格进一步收缩。要素价格进一步收缩。那这种要素价格收缩的话，导致整个我们的内需消费。就是再次受到了冲击，无论是基本面还是股市都受到了冲击。 00:10:39 但是呢，我们可以复盘历史，我们可以复盘历史，呃呃，在22年到现在，那外部环境一直很差。比如说22年到20年美联储加息，那它会遏制全球需求，那么25年是中美那个关税战也遏制全球需求，那么今年26年的话是美伊冲突，霍尔木兹海峡被封，那也会约束全球需求。所以22年到现在，22年到现在， 00:11:06 为什么我们一直是通缩？为什么我们要素价格一直低位？ 00:11:10 那背后的一个很重要的原因是，我们从22年到现在面对的全球地缘环境。一直是有压力的，那面对这种海外总需求的压力，那我们政策单天然会压低要素价格，优先保障我们的制造业出口，所以我们要素价格就很低，但这种要素价格把它压低呢，它会使得居民部门的资产负债表持续受损，那么呃就是。它会使得居民部门资产负债表持续受损，但那国内 的压力会很大。那所以我们观察到在二二年到现在这个过程当中， 00:11:48 呃，要么是国内经济压力很大，要么是外部地缘环境在改善的时候，那这两个条件只要出现一个条件的时候呢，那国内。过了一次窗口期就会。阶段性打开，那比如说22年10月份国内经济压力很大，那防疫政策。呃，防疫政策转向，那修复资产负债表，修复消费。但那24年91824年9月份的时候，国内经济压力很大， 00:12:19 同时呢，美联储结束加息，美联储结束加息，那么全球环境改善叠加国内经济压力加大，所以24年九百二四政策组合拳，它托底需求，托底需求修复资产负债表，但那么。 00:12:36 在那个25年5月份，中美关税休战，那么到了225年的7月份呢，就反内战政策加码修复PPI I要素价格也是扩内需窗口期打开。那么现在这一次是什么呢？这一次是啊，5月中旬特朗普访华，那么中美呢确立了那个建设性战略稳定关系。啊，全球环境也出现了改善，那霍尔木兹海峡呢也出现了边际修复的这些迹象。那外部环境出现改善， 00:13:05 同时5月份的时候，我们那个社零是转负的，它类似于22年10月份的时候，当时社零也是转负了，但它5月份的时候社融啊社融数据呢是回落到8%以下，那它呢类似于那个24年的9月份。那经济很差啊，5月份的经济比较差，叠加什么叠加那个啊，5月份全球地缘环境正在改善，那内部经济压力加大加外部环境改善呢，这个就能够阶段性打开国内扩内需政策窗口期。 00:13:39 所以我们可以看到一些政策，那第一个政策的话，就是6月18号求是杂志提示修复居民部门的资产负债表。那第二个政策呢，就是7月13号的时候把扩内需。扩内需写定十五规划，那这其实就是啊政策主线已经开始转向修复增长的代表， 00:13:59 所以我们可以啊924来做一个啊做一个复盘。那这个复盘是什么呢？呃924政策组合拳，它是修复股价这个要素价格，然后。那个呃，去年的7月初反内卷政策加码，它是修复PPI I这个要素价格，那么今年扩内需把它写进15规划的话，那这个是要修复CPI I这个要 素价格，所以它至少。 00:14:29 中期来看，至少中期来看，那消费板块会出现一个中等级别的反弹行情，那这是和政策背景相关的，也就是说它的前提是中国是制造帝国，外部环境恶化的时候，我们天然会压低要素价格。来促进出口，但在压低要素价格的时候，它会破坏居民部门的资产负债表，那么只要。国内经济压力很大，或者是外部环境出现改善，这两个条件只要