西部证券 西部策略 一周路演回顾总结

00:00:33 目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，本次电话会议服务于西部证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。西部证券不应使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。本次会议内容不涉及国家保密信息、内幕信息、未公开重大信息、商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:01:12 未经西部证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容。否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:31 啊好，那个开始啊各位投资者朋友啊晚上好啊那个欢迎参加西部策略啊，每周六晚上的一个呃周度啊回顾和展望。 00:01:43 啊，那这里面呢就是我们啊本周在路演的过程中，很多投资者会啊咨询我们的一个问题就是啊，AI的消费是不是它会此消彼长啊，或者说这种风格切换它背后的原因是什么，然后呃持续性到底怎么看？呃，现在要不要把那个AI的一些仓位切换到消费新周期啊？针对这些问题呢， 00:02:08我们讲几个数据啊。 00:02:10 第一个数据的话，就是我们在那个6月21号，当时我们写了一篇报告，这篇报告叫达摩克利斯之剑。啊，那在这篇报告里面呢， 00:02:19 00:02:24 我们测算了电子和通信的交易拥挤度，呃，然后电子和通信交易拥挤度我们可以看历史数据，有一个上限和下限。呃，拥挤多的上限呢，大概在那个20%左右，那拥挤多的下限呢，大概在13%左右。那上限和下限这个区间这个差值呢就是呃交易拥挤度的一个极差，一个极差就是上限和下限的一个差值。那么现在呃最新的就是呃6月啊6月21号的时候，我们测算出来电子和通信的交易拥挤度呢，已经摸到了。呃，历史上限加一倍级差的位置。这种呃这种的话就是极致拥挤， 00:03:07 极致拥挤的状态呢，那类似极致拥挤的状态呢，在那个21年年初的白酒以及这个22年8月份的新能源啊当中呢， 00:03:18 其实都是看到过的。然后出现类似这种拥挤度以后，也就是说拥挤度突破了上限，不止突破了上限，而且是到达了上限加一倍极差这个位置以后呢，那基本上都会出现一个，呃，至少是至少是一个抱团的松动。那这就是我们呃在6月21号提示的一个特别重要的数据，就是呃交易过于拥挤。交易过于拥挤啊， 00:03:43 那么同时呢，呃很多人会对啊很很多人对消费和科技呢，它会有个天然的啊认知惯性，我们不能说误区，但它肯定是个认知惯性，就很多人会觉得啊消费就是不行，它的基本面很差。然后科技呢是未来的无限空间啊，但是我们想说什么呢？我们想说的是传统经济甚至包括未来的消费，它其实并不是很差的啊，为什么因为我们要知道本轮牛市的核心。 00:04:13 本轮牛市的核心是啊，人民币升值财富回流，财富回流带来要素价格的修复。我们可以看到股价这个要素价格已经修复了，PPI I要素价格修复了，但CPI I这个要素价格呢还没有修复。 00:04:27 那么作为一个验证的话，我们拆分了啊A股上市公司的上游资源、中游材料、中游制造和 大消费这些板块。那这些板块当中我们可以看到啊，像资源材料和制造。无论是他们的毛利率、ROE,甚至是相对万德全的相对走势，呃，大概从那个24年底开始呢，就已经相继开始修复了。呃，这些资源材料制造的毛利率、ROE和相对市场走势都已经开始修复了，基本上是24年年底以后开始修复了。 00:05:00 那这也就意味着什么呢？意味着。那个人民币升值财富回流，它不仅带来了那个股价就股价的一个修复，那它也确实带来了PPI链条的资源材料制造，它的一个修复基本面正在修复。那但是我们也可以看到啊，像那个大消费板块它的毛利率呃是没有修复的，然后它的re和市场表现呢还在继续恶化，这个就使得我们在路演的过程当中呢， 00:05:30 有些客户会提出一个疑问，就是呃，这些客户是认可人民币升值驱动财富回流。那财富回流也确实带来了PPI链条的修复，但这些客户呢就会担心啊，PPI链条修复它没有办法传导到CPI链条修复， 00:05:45 那为什么呢？因为这些财富回流以后，这些财富主要回流到那些企业主，就出口出口型企业的企业主手里面，会回流到有钱人手里，但他没有办法去惠及一般的大众。 00:06:00 那到底这个判断是否正确呢？ 00:06:02 其实我们做了一个数据，这个数据是在我们5月初的时候对于年报和一季报分析的时候，当时我们做的一个数据。那这个数据是什么呢？我们做了一个啊坐标轴，它的横轴是去年年报的利润同比增速，那它纵轴是那个今年一季报支付给工人的薪酬同比增速。那我们可以看到啊，我们把所有行业放上去以后呢，它是非常典型的正相关性，那这也就意味着什么呢？意味着去年年报利润扩张的行业，那在今年一季报呢，他支付给工人的薪酬呢也是也是。也是出现明显的扩张的， 00:06:39 然后我们如果看这个数据里面的第一象限的话，那第一象限里面有很多人力密集型的制造业。那这些人力密集型的制造业呢，去年年报利润确实扩张了，那么今年一季报呢，支付 给工人的现金呢，支付给工人的薪酬呢也出现了扩张，所以我们可以完整还原这样一个逻辑链条，那这个逻辑链条是什么？就是人民币升值。财富回流要素价格PPI I修复。带来企业盈利，尤其是人力密集型制造业的盈利扩张，那这种盈利的扩张呢，已经正在传导到工人工资水平的一个修复。 00:07:18 而且我们看到这个数据，今年一季报那些去年年报名利扩张的一级行业，在今年一季报支付给工人的薪酬同比增速，那它的一个中位数的区间大概在10%左右。 00:07:31 那确实我们看我们可以看到就是啊人民币升值，财富回流PPI I修复，那CPI呢也出现了修复的迹象，所以这里面呢我们就要纠正很多投资者的一个思维惯性，或者说可能这个思维误区，那也就是说传统经济其实并没有那么差。 00:07:50 或者说为什么我们观念里面印象里面或者体感会觉得传统经济很差呢？因为22~24年美联储经济加息，国内那个地产主动戳破泡沫，所以人民币贬值，财富外逃。 00:08:04 那财富外逃导致什么？导致那个国内要素价格系统性的收缩，也就是说通缩。 00:08:11 那么在整个通缩的环境当中呢，我们的体感经济一定是很差的，所以这里面出现了一个劈叉。这个体差就是呃那个呃过去几年基本上从2020年开始，或者至少从22年开始，我们实际GDP基本上能够达到5%左右，但是我们名义GDP呢可能就只有3%都不到，那也就意味着我们在过去几年对外出口赚取国民财富的能力。是很强的，但是这些赚取的国民财富呢，很大一部分外挂在海外吃美债利息它没有回流，所以我们的体感经济呢相对来说就没有那么强。这个就导致大家形成了一个思维的惯性，哎，觉得传统经济一点都不行。 00:08:55 但是现在这波牛市的本质，它是人民币升值财富回流带来的要素价格修复，而且我们也观察到了PPI正在修复，那么CPI呢也出现了修复痕迹，所以我们想不断强调的一个点就是传统经济其实它并不怕。 00:09:13 传统经济并不差，那么对于AI的叙事呢，很多人会觉得AI啊它是一个非常好的远期的叙事，所以在AI这个叙事下呢，呃科技股可以永远上涨。但是我们想强调的是什么呢？我们认可AI它是个非常长期的叙事，它是改变人类的一个呃一个这种突破性的叙事，而且它的时间曲线会非会非常非常长，但是我们想说的是AI叙事本身。它其实并没有那么完美， 00:09:43 那为什么呢？因为任何科技股行情啊，我们都可以把它分成两个阶段，第一个阶段是0~1。第二个阶段是一到N，所谓0~1的话就是主题投资阶段，它没有业绩，没有商业，它只是那个Y Y，它只是基于预期进行投资。主题投资阶段。那第二个投资阶段是一到M，这个就是主线投资阶段，那它是对应的就是商业化模式落地。那么当前的AI呢已经从0~1慢慢地接近1了。那这但是呢，很多投资者呢，他会天然有这样一个误区，这个误区就是觉得从0~1跨越到一到M是非常顺畅。非常顺畅非常柔和的， 00:10:27 但是历史经验告诉我们什么呢？历史经验告诉我们，像那个2000年科网泡沫破灭，15年移动互联网股灾以及22年8月份的那个新能源的暴跌，那这种从零到1切换到一到N的时候呢，市场往往不是那么和风细雨的。市场往往会出现一个非常暴烈的这种调整，那为什么呢？它背后涉及的一个原因就是。 00:10:53 所谓的资本逻辑和商业模型的悖论，那什么叫资本逻辑？我们以AI算力资本开支为例，那之前的大量的资本去投了那个算力，那这些资本它是要确保r ROE的。那为了确保rROE的话，那这些算力的租金价格就是算力价格，它是不可能明显降低的，要保住它的ROE。 00:11:17 所以在资本逻辑下，那个算力呢，有一个高价格的约束，这个就是资本逻辑。而商业模型是什么呢？商业模型就是只有当AI算力成本打到白菜价打到地板价以后，那整个商业模型呢才能够跑通，才能够跑通。那这个里面呢就会遭遇一个资本逻辑和商业模型的悖论。 00:11:40 资本逻辑和商业模型悖论。而如果商业模型由于由于资本逻辑导致算力价格高位，那进一步导致商业模型迟迟没有办法落地的话，那这个时候就会。就会迎来什么或者说遭遇什么，这个时候就会遭遇呃遭遇那个呃算力的过剩，那当前本次的全球呃AI算力链条的一波暴跌啊。但固然有我们之前报告当中提示的就是美债高利率的这样一个原因，但是更主要的原因其实就是AI算力的一个相对过剩。 00:12:16 那为什么阶段性会过剩呢？因为算力开盘是投了很多，但商业模型到现在还没有跑通，那没有商业模型去跑去消耗。之前投的算力的话，那就会导致阶段性的一个算力的过剩， 00:12:32 那如何才能够去？耦合资本逻辑和商业模型的悖论呢，那历史上来看呢，基本上就会出现一波暴跌。那通过暴跌，那暴跌以后的话，新的资本，那新的资本它可以呃骨折就脚踝斩的价格，把这样一块算力资产给买进来。那他脚踝展买进来以后呢，它就可以更低的价格去出租算力，那算力价格就可以打到白菜价。那在这个过程当中，新的资本它的ROE模型是不会破坏的，那么商业模型呢，由于算力价格打下去了呢，商业模型呢它也能够跑通了， 00:13:12 所以这种悖论它发生的机理是什么呢？发生的机理的话就是。资本主义那个私有权制度，资本主义私有权制度它妨碍了那个AI的商业化的落地。那市场的暴跌，就是实现了一个资本主义制度下的一个所有者关系的转移，而这种所有者关系转移以后呢，呃，新的资本以很低的价格把算力啊。算力资产买进来，那他就可以以很低的租金价格算力价格去把这个算力给租出去。那资本逻辑和商业模型呢就可以形成耦合。 00:13:51 所以我们想说的是什么呢？我们想说的是AI它不一定立刻马上就会出现这种暴跌。 00:13:59 但是呢的AI的叙事呢，它整体来看呢，其实并没有那么完美，它它是不可能永远没有那个阻力的，持续往上走的AI叙事本身呢，它是没有那么完美的，那么这里面那两个事实，一个事实的话就是传统经济。并不是那么弱，然后AI叙事呢也没有那么完美。那另一个事实呢，就是短期来看，AI代表的那个电子和通信的交易拥挤呢已经加速赶顶。那在 这个时候啊，一方面交易过于拥挤，一方面那个AI趋势没有那么完美。那在这个时候呢，叠加美债利率持续高位，这个时候就会带来什么？就会带来极致风格。反转的这样的契机就是短期来看为什么会出现风格切换，因为那个美债高利率。 00:14:49 那这里面呢，我们就呃再做一个简单的交流， 00:14:52 就为什么美债利率相对来说会持续高位？那美债高利率从我们的角度来看呢，其实有且只有一个原因，这个原因就是美伊冲突导致了美债高利率，因为美伊冲突它会带来两个恶果。 00:15:06 第一个恶果就是由于美国没有搞定伊朗，所以霍尔木兹海峡被封，那这个就