核心观点与关键数据
麦富时在2026年上半年发布了显著超过市场预期的盈利增长，收入增速达到100%-120%，其中AI应用业务增速达到110%-130%。公司已从传统的SaaS公司转型为AI原生应用提供商，定位为“全站token工厂”。
收入结构分析
- 2025年收入同比增长80%，其中AI应用收入15亿（同比增长76.5%），精准营销业务13亿（同比增长85.8%）。
- AI应用收入中，软件SaaS部分约12亿，一体机业务约3亿。
- 预计2026年上半年AI应用收入增速进一步加速，大客户收入增速预计接近200%，中小客户收入增速超过50%。
- 客户数量方面，大客户数量同比增速约30%，中小客户数量同比增速约20%。
- 客单价增长是主要驱动力，大客户客单价预计同比翻倍，中小客户客单价预计增长40%-50%。
AI产品与商业模式
- AI产品体系分为三层架构：上层场景化AI Agent产品（覆盖营销、销售、客服等7类场景），中层三大中台体系（智能体中台、知识中台、算力侧布局），下层AI原生操作系统、营销领域大模型和算力布局。
- 商业模式从订阅制向订阅+token模式转型，token模式按业务结果付费，目前主要应用于销售、营销和客服场景。
- token业务占比逐步提升，预计2026年中报token收入占比达到双位数，长期目标占AI业务收入的50%以上。
利润增长驱动因素
- 毛利率提升：高毛利率大客户项目占比提升，场景token模式推动定价和成本优化。
- 运营效率改善：销售和管理费用率降低，人效提升，研发费用率可能上升。
后续看点
- token业务占比提升：下半年研发智能体落地将进一步拉动token收入增长。
- 算力投入：公司完成定增加大算力投入，长期有利于利润率提升。
估值分析
- 当前市值90亿人民币，预计2025年经调整净利润5亿，PE为18倍。
- 预计2027年利润增速超过收入增速，PE为12倍，估值性价比高。
- PS方面，纯软件SaaS业务预计2026年收入20亿以上，PS为4.5倍，对应150亿市值目标。
研究结论
麦富时业绩超预期，收入和利润加速增长，token业务和算力投入是未来重要增长引擎，估值具有吸引力，建议持续关注。
