浙江省地方国资并购案例分析

作者：王晨 邮箱：wangchen@fecr.com.cn 摘要 ➢浙江省区域特征与并购概况 浙江省区位枢纽优势显著，经济财政实力雄厚，金融资源较为丰富，为浙江省区域发展、产业结构升级转型等奠定了良好的基础。根据我们不完全统计，2022-2025年浙江地方国资并购上市A股企业共计发生10起，并购后标的企业的实控人为省级、地市级、区县级分别有3家、4家、3家。从市值分布看，标的企业市值位于200亿元以上有2家，而同期全部地区200亿元以上的样本仅有9家，这也从侧面反映，浙江省依托雄厚的经济财政基础与充裕的金融资源，为区域内市场化并购整合筑牢了坚实支撑；同时，当前“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策指引下，“小而美”的标的企业也是浙江省重点关注对象，2022-2025年市值在50亿元以下的共计5家。 相关研究报告： 1.城市更新财政工具箱：项目与政策性资金适配性分析——城市更新系列（四） ➢浙江省并购案例分析 【案例一】城投市场化转型并购案例：拱墅国投并购润达医疗 并购主要采用“协议转让+表决权委托”的方式，能够在降低公司资金压力的同时，获得标的公司的控制权。由于本次并购交易具有一定“国资纾困”的色彩，且拱墅国投此前并未涉及医疗健康领域，此次业绩承诺方案设计的考核指标相对全面。比如，方案除了净利润指标外，还对少数股东损益、应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率、净利润与经营性现金流净额匹配程度等指标做出了要求，综合考虑行业、企业特征。在拱墅国投取得润达医疗的控制权后，主要通过任命润达医疗的财务总监、内审部门负责人等，实现对上市公司财务、内控等运营方面的监督管理，并未大规模更换管理层，在保持润达医疗原有管理团队稳定的同时，能够加强对上市公司监督管理职责。并购后，拱墅国投依托上市公司成功市场化转型，医疗板块成为核心盈利来源，并依托双方优势吸引产业聚集，润达医疗旗下优质项目落地拱墅区，但也需注意受行业等因素影响，2023-2024年润达医疗营业收入持续下行、盈利水平显著承压。 2.万字解析国企如何参与城市更新：业务全景、风险管控与通用框架——城市更新系列专题（三），2026.7 3.25万亿城市更新市场，可持续投融资体系如何构建？——城市更新系列专题（二），2026.6 【案例二】高端制造产业链整合：宁波精达收购无锡微研 宁波精达以“发行股份+支付现金”的组合方式向交易对方购买其所持有的无锡微研100%股权，并对不同类型股东采用差异化支付方式，有利于提高效率、绑定核心人员利益。收购完成后，无锡微研将保持独立经营地位，核心管理团队继续任职，并通过以下具体保障措施保持核心团队相对稳定，提高员工积极性，避免人才流失影响业务连续性。由于双方的业务互补性较强，有利于促进公司补链强链，增强其核心竞争力，尤其在新管理层制定了向定制化成形技术及装备综合服务商转型的目标下，无锡微研的业务优势填补了宁波精达在精密模具领域的空白 4.“十五五”期间，城市更新投资空间有多大？——城市更新系列专题（一），2026.6 ➢经验与启示 从上述案例分析看，均是以区域产业战略为导向，以优质上市公司为载体，通过市场化整合手段，既实现城投平台市场化转型、国企做大做强，又推动地方产业延链补链，为各地国资并购提供了较为成熟的模式：一是精准匹配区域战略，各地结合自身实际情况开展并购行为；二是灵活设计并购方案，注重治理适配性；三是注重协同效应发挥，加强风险防控。 浙江省区位枢纽优势显著，经济财政实力雄厚，金融资源较为丰富，为浙江省区域发展、产业结构升级转型等奠定了良好的基础。政策支持下，浙江省持续推动培育战略性新兴产业和未来产业，通过“深入开展高质量并购重组”等方式开展产业布局，吸引更多企业聚集以做强产业链、做深价值链。2022-2025年浙江地方国资并购上市A股企业共计发生10起。本文节选两起浙江并购案例分析发现，两起案例均是以区域产业战略为导向，以优质上市公司为载体，通过市场化整合手段，既实现城投平台市场化转型、国企做大做强，又推动地方产业延链补链，为各地国资并购提供了较为成熟的模式。 一、浙江省区域特征与并购概况 浙江省地处中国东南沿海长江三角洲南翼，是长三角一体化发展的重要组成部分，承担着打造高质量发展示范区和共同富裕先行区的战略使命。其中，省会杭州为副省级城市，宁波为计划单列市，两地经济辐射力强，形成“双核驱动”的发展格局。 浙江省区位枢纽优势显著，经济财政实力雄厚，金融资源较为丰富，为浙江省区域发展、产业结构升级转型等奠定了良好的基础。2025年，浙江省实现地区生产总值9.45万亿元，同比增长5.5%，经济总量位居全国第四。从财政实力看，浙江省一般公共预算收入达8865亿元，位于全国第三，其中税收收入为7173亿元，占一般公共预算收入的比例为81%，收入质量保持较高水平，能够为实体经济、新兴产业和制造业转型升级提供稳定的财政扶持和配套支撑，有利于延链补链强链，推动产业提质增效。 就产业发展而言，浙江省以构建现代化产业体系为核心，全力打造“415X”先进制造业集群，聚焦新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料4个万亿级产业群，培育15个千亿级特色产业集群和“X”个高成长性百亿级“新星”产业群。同时，为进一步发挥资本市场服务新发展格局的重要作用，2021年浙江省人民政府印发《浙江省深入实施促进经济高质量发展“凤凰行动”计划（2021—2025年）》，推动培育战略性新兴产业和未来产业，并明确表示“深入开展高质量并购重组”。无论是国企通过并购上市公司开展产业布局、还是利用已上市的国有企业吸引更多企业聚集以做强产业链、做深价值链，充分利用资本市场功能、以资本市场为纽带吸引产业均是区域高质量发展的重要路径。根据我们不完全统计，若以上市公司实际控制人由非地方国资（比如个人、企业等）变更为地方国资（含地方财政局、地方国资委等）为样本，2022-2025年浙江地方国资并购上市A股企业共计发生10起，并购后标的企业的实控人为省级、地市级、区县级分别有3家、4家、3家。从市值分布看，标的企业市值位于200亿元以上有2家，而同期全部地区200亿元以上的样本仅有9家，这也从侧面反映，浙江省依托雄厚的经济财政基础与充裕的金融资源，为区域内市场化并购整合筑牢了坚实支撑；同时，当前“投早、投小、投长期、投硬科技”的政策指引下，“小而美”的标的企业也是浙江省重点关注对象，2022-2025年市值在50亿元以下的共计5家。 二、浙江省并购案例分析 ⚫案例一：城投市场化转型并购案例——拱墅国投并购润达医疗 （一）并购背景及概况 杭州市拱墅区国有投资集团有限公司（以下简称“拱墅国投”，曾用名“杭州市下城区国有投资控股集团有限公司”）目前是杭州市拱墅区产业投资和资产经营的主要平台，实控人为杭州市拱墅区财政局。早年间拱墅国投收入来源较为单一，2018年贸易收入占总收入的85%以上，利润率较低且受市场波动影响较大，叠加非经常损益、城建类资产占比较高，公司整体资产管理效率相对低下，在一定程度上制约了公司发展能力以及对区域经济、产业发展的带动作用。2018年6月，杭州市人民政府办公厅发布《关于促进杭州市生物医药产业创新发展的实施意见》，表示“以打造生物医药产业创新研发中心、生产（制造）中心、外包与服务中心等全链式创新平台为引领……实施一批代表未来生物医药产业发展方向的重大项目，培育一批龙头骨干企业，完善生物医药全产业链体系”，杭州市在医药生物领域加速布局，拱墅国投所在区政府也正在围绕医疗健康产业打造区域经济新的增长点。在政策支持以及企业转型需求驱动下，拱墅国投于2019年 收购润达医疗，助力公司市场化转型，并逐步通过以投资带产业、借助资本运作等，促进公司与区域发展。 从并购标的润达医疗看，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务，主要产品及服务包括传统供应链服务、创新的集约化业务及区域检验中心服务、第三方实验室检测服务、IVD产品研发生产制造等。早年前润达医疗主要通过并购实现快速扩张，自2015年在A股上市后，资本市场动作不断，根据《国际金融报》不完全统计，4年多时间润达医疗已经收购9家企业，总金额近30亿元。虽然润达医疗通过并购实现了快速扩张，营业收入大幅增长，由2016年的16亿元增长至2018年的近60亿元，但同时也积累了一定风险。2018年，润达医疗商誉达16.6亿元，占净资产的比例超过了五成，资产负债率也明显高于同行企业；2019年1月，润达医疗股权质押比例达到86.69%，股权质押风险突显。 在杭州市加速布局医药生物领域、润达医疗风险边际上升的背景下，拱墅国投并购润达医疗既有加速城投转型、促进区域产业发展的作用，也具有“国资纾困”的色彩。股权转让后，润达医疗将获得大量现金，其股权质押问题也基本能够得到妥善解决。 （二）并购方案 1、并购模式及资金来源 本次并购主要采用“协议转让+表决权委托”的方式，这种方式较为常见，能够在降低公司资金压力的同时，获得标的公司的控制权。根据《股份转让协议》，拱墅国投受让股份需支付的资金总额15.02亿元，资金来源于其自有资金及自筹资金。权益变动后，拱墅国投将直接持有润达医疗1.16亿股股份，占润达医疗总股本的20.02%；同时冯荣、卫明将本次交易完成后持有润达医疗剩余股份、合计4047万股（占润达医疗总股本的6.98%）的表决权授权给拱墅国投。因此，拱墅国投将持有27%的润达医疗股东大会表决权，成为润达医疗的控股股东，润达医疗实际控制人由刘辉和朱文怡变更为杭州市下城区人民政府（2021年4月，杭州撤销下城区和拱墅区，设立全新的拱墅区，以原下城区、拱墅区的行政区域为新拱墅区的行政区域）。 2、业绩承诺方案 由于本次并购交易具有一定“国资纾困”的色彩，且拱墅国投此前并未涉及医疗健康领域，这也是此次业绩承诺方案设计的考核指标相对全面、整体方案相对严格的重要原因之一。 （1）盈利要求高于公司历史水平，未实现仅需补足差额部分 根据业绩承诺方案，润达医疗业绩承诺期为2020-2022年，这三年经审计的净利润（以扣除非经常性损益前后归属于母公司普通股股东的净利润孰低为准）分别不低于3.2亿元、3.5亿元、3.8亿元，每股收益分别不低于人民币0.55元、0.6元、0.66元。而此前2017-2019年润达医疗的归母净利润分别为2.2亿元、2.6亿元、3.1亿元，基本每股收益位于0.38-0.53元，与业绩承诺要求存在一定差距，润达医疗盈利实现具有一定的压力。对于业绩赔偿，在润达医疗的交易条款中，规定仅需赔偿业绩承诺与实现业绩的差额部分，赔偿款未完全覆盖交易价款。但需注意的是，润达医疗3年业绩承诺合计为10.5亿元，本次交易价款为15.02亿元，赔偿款的覆盖率接近70%，赔偿款的覆盖率也不算很低。 （2）指标设置较为全面，综合考虑行业、企业特征 方案除了净利润指标外，还对少数股东损益、应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率、净利润与经营性现金流净额匹配程度等指标做出了要求。其中少数股东权益的要求是，在2020年至2022年的合并报表中，该指标需保持正值，主要是为了防止上市公司通过操控少数股东损益的方式提升业绩。同时，方案还结合医疗行业特点、公司实际情况等明确了其他指标要求，包括应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）等，要求这些指标在业绩承诺期内不出现与同行业可比上市公司（迪安诊断、巨星医疗控股等流通业务为主的企业）不一致的变动趋势；此外，公司还需保持净利润与经营活动现金净流量之间的合理匹配。这种通过多个指标衡量标的公司的经营情况、收入质量、营运能力等情况在当时的A股并购事件中较为少见。事实上，从并购前公司的指标表现来看，润达医疗的应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率基本保持稳定（比如润达医疗2016-2018年销售收现比率基本保持在103%-108%之间，应收账款周转率分别为2.