单独解读宏观变量比实际情况更悲观：Progressive Corp

进步公司（PGR.N） 基于卡片数据的现实情况，宏变量单独来看显得更为负面。 中信的观点 随着 Progressive 的股价周三下跌约 10%，目标价仍有 25% 以上的上涨空间，且对潜在利润率的看法积极，我们启动短期催化剂观察。我们预计未来三个月的利润率表现将平息市场对六月报告的损失率恶化的担忧，该恶化被认为是运行率趋势的反映。我们比市场对六月结果反应更乐观的一个增量原因是，许多投资者用来思考利润率变化的 CPI 数据本身并不可靠。我们发现，将花旗信用卡在保险费和维修类别的支出纳入 CPI 数据，能更好地反映 Progressive 背后损失率表现的潜在变化（见下图 1）。如果我们根据当前数据外推，这意味着损失率应在未来三个月内稳定（调整 3 季度季节性较高的比率），这将改善情绪和修订趋势。 AC+1-404-443-4732matthew.heimermann@citi.com 注意——请参见上方“产品概述”和“卡牌洞察免责声明与方法论”，位于估值与风险或附录A1。 +1-212-816-2651patrick.c.marshall@citi.com马修·马歇尔 按季滚动三个月平均事故年损失率（不含灾难性事故，已做季节性调整）的同比变化 概述 卡洞察（Card Insights）代表了花旗信用卡交易的一个选定子集，并不能代表花旗所有信用卡持有者。这些数据高度聚合，并且经过匿名化处理，应结合其他经济指标和公开信息来考虑。卡洞察中包含的所有卡均涵盖超过1000万名美国信用卡持有者。 卡片洞察免责声明及方法论 卡洞察（Card Insights）包含来自花旗银行信用卡交易子集的选定数据，并不能代表花旗银行所有信用卡持有者群体。该数据高度聚合且已匿名化，并经过严格的安全协议处理，以保持所有客户信息的机密性和安全性。所有卡洞察数据集都存在一定程度的选取偏差，在将交易聚合和分类到支出类别时使用了通用及专有方法。卡洞察数据未经信用卡客户数量调整，并可能受到花旗银行卡业务市场份额增减的影响。无卡交易（Card-not-present transactions）是指那些卡信息未直接从卡片传输的交易。 交易发生的时间，并用作衡量线上、电话或邮购消费的代理指标。该数据不应被视为对花旗集团或其信用卡业务过去或未来财务表现的指示或预测。如需了解用于汇总数据的 methodology 的更多信息，可应要求提供。 增加上行空间：90天催化剂关注Progressive Corp（PGR.N） 进步公司 公司简介Progressive是一家美国公司，提供个人及商业汽车保险、个人住宅财产保险，以及摩托车、水上船只和其他休闲娱乐车辆保险。它 是第二大个人险种承保公司和第九大商业险种承保公司。该公司还主要面向中小企业提供与业务相关的综合责任险和商业财产险、工伤赔偿（主要为交通运输业）及其他财产险，并提供相关服务。 投资策略我们看好PGR股票。该股票似乎在折价反映政策数量的周期性放缓，但并未反映我们认为的实质性盈利上行潜力。我们并不认为市 场已经认识到该公司当前盈利周期的规模和持续时间。由于利润率改善以及潜在更可持续的增长（和资本回报），市场预期至少低5-10%。 估值 我们261美元的目标价意味着约14倍的2026/2027年预期每股收益（EPS）和约4.2倍的2022年12月（F12M）账面价值，这代表了对我们内在价值估计的折让。我们通过假设股权成本为9%和终值增长率为约3%（而行业乘数在过去20年里隐含的成本为10%和4%）来折现资本调整后的收益来评估该公司。在过去20年里，该公司的市盈率（P/E）为16倍F12M EPS，市净率（P/B）为3.2倍最近报告的账面价值，而行业平均水平分别为11-12倍和1.3-1.4倍。 风险 目标价格面临的风险包括：1）经济疲软可能因敞口和再投资率降低而阻碍收入增长；2）保险费率下降可能阻碍短期收入增长和长期利润率；3）准备金不足可能有利于利润率；4）利率降低可能对再投资率施加压力并影响净投资收入，而利率升高可能对账面价值产生不利影响；5）通货膨胀加剧可能对利润率（当前及过往年份）产生不利影响，而通货膨胀缓和可能导致再投资率降低并影响净投资收入；6）巨灾损失可能对盈利和资本产生下行压力，而缺乏巨灾损失可能有利于定价；7）技术/社会变革可能对运营、需求、费用和竞争地位产生不利影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但（a）不包括归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司已获得提供投资银行服务所支付的报酬。 花旗全球市场公司或其附属公司就非投行业务的产品和服务获得了报酬。过去12个月 Progressive Corp 的服务。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、证券相关业务：Progressive Corp。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及所提供的服务为非投资银行业务、非证券相关业务：Progressive Corp. 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被赋予高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。 投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。 您买卖证券的决定应基于您个人的投资目标，并且只有在评估了该股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布的研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空评级中的买入建议对应于催化剂观察/STV看涨评级，而卖出建议对应于催化剂观察/STV看跌评级。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票，均被视为催化剂观察/STV无观点评级。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点评级对应为持有评级。然而，我们重申，我们不将无观点视为一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但就职于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 所提及建议中仪器的价格（