证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2023年07月24日 【债券日报】 信心比黄金更重要 ——7月政治局会议解读  2023年7月24日，政治局会议召开。当前阶段处于“宽信用”政策的重要观察窗口，市场对于政治局会议的定调较为期待。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，两次提及“提振信心”，强调“加大宏观政策调控”，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期。  提振信心，加大逆周期调节，信心比黄金更重要。（1）对于经济形势的判断更加客观，强调经济运行所面临的困难和挑战。本次会议对于经济形势的定调更加客观、谨慎；此外，本次会议新增提及经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，高质量发展主题下，对于政策空间较为珍惜。（2）对于总体定调而言，积极维护“市场信心”，重提“逆周期调节”，预计后续市场风险偏好或有提升，政策对冲或有加强。（3）对于宏观调控而言，高层依然诉求政策的平稳性，货币政策和财政政策的总体基调基本延续，下半年降准、降息仍有机会。（4）就政策顺序而言，政策基调和扩需求的内容提前，表明政策对于“稳增长”的重视程度更加凸显。  “宽信用”政策如期推进。（1）消费：促大宗消费更加具象积极，强调扩大收入重要性。突出消费对于经济增长的重要地位，与此前下达的一系列促消费政策思路一脉相承；突出居民收入对提振消费的重要性，促收入增长、稳就业等细则可能跟进。（2）房地产：供求关系新形势，打开宽松的想象空间。2019年以来年中政治局会议首次不提“房住不炒”，总量调控放松空间被打开、过去限制性政策可能松动；“因城施策用好政策工具箱”指向定力较强的核心一二线城市调控放松有望加码；“城中村”改造、保障性住房建设或更加积极。（3）基建：政府投资发力、提升基建投资的诉求更加迫切，“平急两用”或带来增量。强调专项债供给加快、诉求民间投资潜能加快释放。（4）其他：推动现代化产业体系建设，制定出台促进民间投资的政策措施。  地方债下半年再发力，成为稳增长和防风险的重要抓手。（1）新增地方债券：仍有1.7万亿额度待发，“加快使用”的政策诉求下假设9-10月份发行接近完成，则月均发行规模或在5600-8500亿附近，显著高于二季度水平。（2）特殊再融资债券：政策要求制定实施一揽子化债方案，特殊再融资债券存在重启发行可能，假设年内额度在1万亿附近，发行节奏类似第一批特殊再融资债券，则后续地方债单月净融资规模有望突破1.1万亿，供给扰动值得关注。（3）中小银行专项债：改革化险基调下，还有近1400亿额度待发行。  对于债市而言，政治局会议表态略超市场预期，但后续经济修复情况仍取决于政策落地的执行情况，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置机会。目前市场正处在第五轮政策脉冲“宽信用”扰动下的上行调整阶段，短期内地产政策、化债方案的落地，政府债券供给放量，权益市场风险偏好的回升，或对债市形成扰动，收益率或小幅波动上行。去年以来，宽信用政策对市场的冲击均较为有限，且调整幅度主要取决于经济数据修复表现的持续性，因此政策落地后市场会重点关注高频数据的变化，在经济修复未出现明确信号前，债市趋势变盘的风险较低。考虑到下半年仍有货币宽松空间，收益率上行风险可控的情况下，调整或也是配置的好时点。  风险提示：宏观调控具体政策力度不及预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230724》 2023-07-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230721》 2023-07-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230720》 2023-07-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230719》 2023-07-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230718》 2023-07-18 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、信心比黄金更重要 ............................................................................................................. 4 二、“宽信用”如何推进？ ......................................................................................................... 5 （一）消费：促大宗消费更加具象积极，强调扩大收入的重要性 ............................. 6 （二）房地产：供求关系新形势，打开宽松的想象空间 ............................................. 7 （三）基建：投资发力诉求增强，“平急两用”或带来增量 .......................................... 9 （四）其他：推动现代化产业体系建设，制定促进民间投资政策 ........................... 10 三、地方债下半年再发力 ....................................................................................................... 10 四、债市等待调整后的更好时点 ........................................................................................... 13 五、风险提示 ........................................................................................................................... 14 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险 ......................... 4 图表 2 “宏观调控、扩消费促投资”的位置前置 .................................................................. 5 图表 3 居民收入扩张的重要性抬升、对大宗消费的提法更加具体，对应此前已落地的一系列促消费政策 ..................................................................................................... 6 图表 4 7月中下旬，促进大宗消费（汽车、家居、电子产品）政策密集落地............... 6 图表 5 上半年较多限额以上可选商品零售增速较一季度末有所下滑 ............................. 7 图表 6 6月餐饮收入两年复合增速再度反弹 ...................................................................... 7 图表 7 上半年城镇可支配收入实际累计增速与GDP增速之差收敛至-0.8pct ................ 7 图表 8 房地产政策删除“房住不炒”，强调“新形势”下调整优化房地产政策 .................. 8 图表 9 7月国常会分别审议通过关于推进超大特大城市“平急两用”、城中村改造的指导意见 ............................................................................................................................. 9 图表 10 投资政策方面，促进民间投资的表述更加积极，城中村改造与“平急两用”或加速推进 ..................................................................................................................... 9 图表 11 推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合 .......................................... 10 图表 12 2023年以来新增地方债发行进度偏慢 ................................................................ 11 图表 13 今年新增地方债额度中仍有1.7万亿待发 .......................................................... 11 图表 14 各省特殊再融资债发行空间上限测算 ................................................................. 12 图表 15 各地区中小银行专项债发行与注资情况 ............................................................. 13 图表 16 上行风险可控的情况下，调整或也是配置机会 ................................................. 14 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 2023年7月24日，政治局会议召开，分析研究经济形势和经济工作。当前阶段处于“宽信用”政策的重要观察窗口，市场对于政治局会议的定调较为期待。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，两次提及“提振信心”，强调“加大宏观政策调控”，在消费、投资、房地产等多方面政策力度略超市场预期。 一、信心比黄金更重要 对于经济形势的判断更加客观，强调经济运行所面临的困难和挑战。会议指出当前经济持续恢复、总体回升向好，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。但相较于4月的政治局会议，本次会议对于经济形势的定调更加客观、谨慎，未提及“经济运行恢复性”、“经济增长好于预期”等措辞，更加强调“国内需求不足以及外部环境复杂严峻”的双重压力。此外，本次会议新增提及经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的过程，高质量发展主题下，对于政策空间较为珍惜，预计“稳增长”政策仍会延续“预调微调”的范式，后续经济修复的斜率或依然偏缓。 对于总体定调而言，积极维护“市场信心”，重提“逆周期调节”。（1）本次会议对于“提振信心”的重视程度明显提升，在政策目标中，会议强调“扩大内需、提振信心、防范风险”；此外，针对资本市场，强调“活跃资本市场，提振投资者信