数据截止时间2019.10.310三季度业绩企稳，企业信心比黄金更重要山证策略·A股2019年三季度业绩分析报告山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA（S0760516070001）梁迪柯（S0760518070001）研究助理：李杰CPA（TEL:010-83496311）证券研究报告策略研究/深度研究 1•A股整体营业收入增速Q3延续Q2回落态势，但下降幅度较Q1有所收敛。从历史来看，营收增速Q3较Q2会有季节性回落，但今年整体回落幅度较大，季节性因子解释程度较小，反映出整体宏观承压。Q3创业板增速有所反弹。•A股整体归母净利润增速如我们预期，Q3较Q2有所反弹，但依然疲软。剔除金融后，A股利润增速依然维持负增长。代表白马的沪深300增速较Q2基本持平，中小板由负转正，但创业板利润增速仍然为负。整体来看大金融托起A股整体利润增速，石油石化拖累业绩。（注：保险板块涉及会计准则调整影响较大）上证50利润增速较Q2有明显下滑。•分析师2019年10月31日预期较2019年6月30日有所回暖，但整体覆盖家数有所减少。业绩预期上调个股数占全部较8月31日提升2%，业绩预期下调个股数占比提升1%。•A股ROE2019年Q3未能延续Q1,Q2的反弹趋势，我们认为虽然有季节性因素，但宏观经济对经济的影响较为明显，增速较2018Q3有明显的下降。从结构上来看，以上证50、沪深300为代表的龙头降幅更大。从绝对数来看，创业板50盈利能力一举反超占据第一，创业板整体却继续垫底，创业板内部分化加剧。从ROE拆分来看，我们认为蓝筹白马走弱创50走强的主要因素是创业板销售净利率反弹+蓝筹白马主动去杠杆。•2019 Q3 民企增速延续Q2的反弹，营收增速重新反超国企、利润增速也延续此前强于国企的趋势。分地区来看，京津冀、长三角地区强势依旧，珠三角地区意外掉队，安徽、福建、甘肃企业表现亮眼。全国范围来看，增速方面展现出东西快中部慢、南方快北方慢的现象。•科创板2019Q3部分公司营收开始出现负增长，经理润增速中枢整体下移。•行业方面：2019Q3上中下游分化严重，下游转升上中游转降。营收增速居前行业为非银金融、房地产、有色金融；其中，2019Q3电气设备、轻工制造、有色金属的营收增速环比变化居前。净利润增速居前行业为商贸零售、非银金融和农林牧渔。其中，通信净利润增速的变化幅度最大。•2019Q3，家电、食品和农林牧渔的ROE绝对值居前。从环比来看，通信及农林牧渔ROE环比增速居前。通信是受益于5G基础设施的建设、农林牧渔的业绩改善主要由猪周期驱动，而食品饮料虽然环比增速居前，但其板块内分化较为严重。21个申万行业的资产负债率继续下降、多数行业财务费用占比有所下降、银行、综合和国防军工环比增加较多。证券研究报告投资要点 证券研究报告2•2019Q3业绩整体趋于平稳，从公司报表自下而上判断基本面基本已经企稳，短期继续大幅下行概率不大，但是自上而下来看Q4仍需要规避肥尾风险。•在业绩企稳的基础上预计市场重心将由对业绩下行的担忧重新切换回CPI走高掣肘货币政策的流动性的忧虑。•当前A股企业业绩能否V型走高的重要影响因素之一是企业家信心能否恢复，从资产负债率来看预计企业扩张动力不强，未来还需要政策层面进一步的引导。•从板块业绩来看，我们认为Q4行情中创蓝筹表现或好于主板，建议重点关注创蓝筹中估值合理、业绩稳健的个股。•我们判断2019Q4行情仍将以区间震荡的磨底行情为主，短期难出趋势性行情，适当缩小止盈区间增大止损区间。•从中报来看，食品饮料中的龙头依然表现稳健，但是短期估值略高预计难有亮眼表现。猪肉板块业绩亮眼主要是因为供需短期失衡导致猪价大幅走高所造成，中短期我们认为这一供需缺口仍难填补预计Q4仍会有不俗表现。其他表现亮眼的板块如商贸、非银（保险）、公用事业（水电、火电、燃气）、建筑装饰、建筑材料、电力设备仍将受到市场的青睐。•行业配置上我们建议重点对弱周期防御性板块进行配置，目前与经济相关性较高的公司不少都出现了不达预期的现象，建议侧重寻找赛道优良、估值合理、护城河较宽有核心竞争力的公司进行配置。策略观点 证券研究报告3图表1：单季度营业收入增速YOY➢A股整体营业收入增速Q3延续Q2回落态势，但下降幅度较Q1有所收敛。➢从历史来看，营收增速Q3较Q2会有季节性回落，但今年整体回落幅度较大，季节性因子解释程度较小，反映出整体宏观承压。➢Q3创业板增速有所反弹。➢金融对市场增速起到稳定器的作用，降低业绩波动性。A股整体营收增速延续向下，创业板反弹数据来源：WIND，山西证券研究所图表2：单季度营业收入增速YOY数据来源：WIND，山西证券研究所板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3全部A股12.3412.4111.4910.939.328.64全部A股(非金融)13.7113.7012.679.458.347.60全部A股(非金融石油石化)13.9113.0011.598.957.867.77全部主板(含中小企业板)12.1212.2411.4010.919.378.62全部主板(剔除中小企业板)11.1611.4810.9611.159.718.90上证5010.5311.5912.0611.3710.098.91沪深30011.4112.0112.5712.8311.9610.83中小企业板21.2319.1015.318.686.386.23创业板19.8218.0414.1511.477.228.85创业板(剔除温氏股份)20.8418.7814.7211.746.678.44创业板50成份15.0112.1215.1618.9410.4011.175101520252018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)全部主板(含中小企业板)全部主板(剔除中小企业板)上证50沪深300中小企业板创业板创业板(剔除温氏股份)创业板50成份 证券研究报告4➢A股整体归母净利润增速如我们预期，Q3较Q2有所反弹，但依然疲软。剔除金融后，A股利润增速依然维持负增长。➢代表白马的沪深300增速较Q2基本持平，中小板由负转正，但创业板利润增速仍然为负。上证50利润增速较Q2有明显下滑。➢整体来看大金融托起A股整体利润增速，石油石化拖累业绩。（注：保险板块涉及会计准则调整影响较大）图表3：单季度归母净利润增速YOY图表4：单季度归母净利润增速YOY数据来源：WIND，山西证券研究所数据来源：WIND，山西证券研究所A股利润增速整体回升，但依然疲软，创业板增速连续4个季度单季为负数据来源：WIND，山西证券研究所图表5：中小创单季度归母净利润增速YOY板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3全部A股13.8910.29-1.869.386.506.73全部A股(非金融)21.8016.34-5.361.30-2.83-2.29全部A股(非金融石油石化)19.1612.82-8.112.31-2.05-0.51全部主板(含中小企业板)14.1710.660.0510.077.287.00全部主板(剔除中小企业板)14.3011.033.0611.328.227.43上证5013.9112.108.1111.0611.3210.76沪深30012.9510.326.4910.8310.8310.85中小企业板12.596.57-32.03-5.33-3.452.45创业板4.05-1.52-69.36-14.81-21.32-5.88创业板(剔除温氏股份)6.04-0.12-71.48-8.46-22.49-9.74创业板50成份22.8412.66-30.53-13.58-8.91-0.63 证券研究报告5图表6：分析师业绩预期调整情况图表7：分析师业绩预期调整情况数据来源：WIND，山西证券研究所数据来源：WIND，山西证券研究所➢分析师2019年10月31日预期较2019年6月30日有所回暖，但整体覆盖家数有所减少。业绩预期上调个股数占全部较8月31日提升2%，业绩预期下调个股数占比提升1%。三季度分析师业绩预期有所回暖31%20%49%6月30日-8月31日分析师业绩预期变化业绩上调业绩未调整业绩下调33%17%50%8月31日-10月31日分析师业绩预期变化业绩上调业绩未调整业绩下调2019083120191031业绩上调610618业绩未调整383305业绩下调956928 证券研究报告6数据来源：WIND，山西证券研究所图表8：ROE（单季）➢A股ROE2019年Q3未能延续Q1,Q2的反弹趋势，我们认为虽然有季节性因素，但宏观经济对经济的影响较为明显，增速较2018Q3有明显的下降。➢从结构上来看，以上证50、沪深300为代表的龙头降幅更大。从绝对数来看，创业板50盈利能力一举反超占据第一，创业板整体却继续垫底，创业板内部分化加剧。➢从ROE拆分来看，我们认为蓝筹白马走弱创50走强的主要因素是创业板销售净利率反弹+蓝筹白马主动去杠杆。2019Q3 ROE未能延续此前环比反弹趋势，白马蓝筹强势期告一段落数据来源：WIND，山西证券研究所图表9：单季度ROE-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3全部A股全部A股(非金融)全部A股(非金融石油石化)全部主板(含中小企业板)全部主板(剔除中小企业板)上证50沪深300中小企业板创业板创业板(剔除温氏股份)创业板50成份板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3全部A股3.022.671.222.762.902.61全部A股(非金融)2.742.460.672.162.452.30全部A股(非金融石油石化)2.822.500.702.252.522.42全部主板(含中小企业板)3.072.711.422.812.962.62全部主板(剔除中小企业板)3.122.751.682.913.012.62上证503.453.022.173.393.512.99沪深3003.352.972.263.163.382.98中小企业板2.562.31-1.021.882.452.55创业板1.931.90-3.861.621.422.47创业板(剔除温氏股份)2.011.80-4.041.691.332.22创业板50成份2.822.43-1.382.752.963.57 证券研究报告7数据来源：WIND，山西证券研究所➢A股销售净利润率Q3环比下行，主要受到了季节性因素的影响，与2018Q3相比整体仍然稳定，中小创逆季节反弹。➢我们认为在政策的呵护+低基数双重因素下创业板销售净利率在Q4仍然会延续前三个季度反弹的趋势。拆解ROE:销售净利润率下滑，主因是季节性因素数据来源：WIND，山西证券研究所图表10：销售净利润率图表11：销售净利润率板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3与2018Q3增速变化全部A股10.279.214.069.869.949.210.00全部A股(非金融)6.696.011.875.886.025.71-0.30全部A股(非金融石油石化)7.106.442.026.446.486.25-0.19全部主板(含中小企业板)10.329.244.639.9010.059.18-0.06全部主板(剔除中小企业板)10.669.545.4610.2810.369.33-0.21上证5012.9211.498.0913.1513.9512.501.01沪深30012.4211.187.6911.7612.2011.240.06中小企业板7.556.86-2.486.387.377.971.11创业板8.408.33-14.087.946.099.92