数据截止时间2019.10.310业绩回落延续，产业结构仍待调整山证策略·山西板块2019年三季度业绩分析报告山西证券策略团队分析师：麻文宇CFA（S0760516070001）梁迪柯（S0760518070001）研究助理：李杰CPA（TEL:010-83496311）证券研究报告策略研究/深度研究 1•山西板块上市公司营业收入增速继续放缓，第三季度为-0.61%，2019Q3已经转为负增长，与A股整体相比较为弱势。我们认为主因包括：宏观承压，上游产品需求不振。供给侧去产能、降产量力度下降。供需关系偏松，上游行业业绩集体回落。而山西上市公司又以中上游为主，直接拖累板块增速整体向下。•山西板块营收增速与PPI保持较高的相关性，煤炭、钢铁等产品的价格走势也直接影响了山西省板块的业绩走势。山西当前仍需要加大力度扶持新兴产业、调整产业结构，推进能代表山西新面貌、新的产业结构的优质公司走向A股市场。•山西板块利润增速在2019Q3企稳，但仍为负增长，-7.73%，且已经是连续第3个季度负增长。与此同时A股整体业绩依然保持着6%以上的增速，山西板块整体利润增速也已经连续3个季度跑输A股。目前山西的主要问题不在企业经营而是产业结构太过单一，一煤独大问题仍需克服。•山西板块整体利润增速呈现出负增长的态势，但是我们可以看到山西板块内37家上市公司中有23家在上涨，14家下跌，但因这14家企业体量较大、下行幅度较大，直接拖累了山西板块整体利润增速表现。•山西板块ROE2019年Q3延续Q2下行趋势，单季ROE为2.43%，与A股市场整体的2.61%有一定差距。我们判断主要有3点原因。证券研究报告投资要点1.季节性效应比较明显，Q3往往较Q2会环比下降。2.中上游在山西板块内占比较高，宏观承压、需求减弱、PPI下行直接导致了山西板块销售净利率下行，属于系统性因素。3.山西企业转型升级需要降低财物负担轻松上阵，山西板块内的钢铁、煤炭、化工企业全数在去杠杆、降低负债，属于主动性防御收缩。 证券研究报告2图表1：营业收入增速YOY➢山西板块上市公司营业收入增速继续放缓，第三季度为-0.61%，2019Q3已经转为负增长，与A股整体相比较为弱势。➢今年以来，上游板块业绩全线走弱，一方面是因为宏观经济承压、另一方面则因为供给侧去产能、降产量的力度相对前两年要小，供需关系偏松，上游行业业绩集体回落。而山西上市公司又以中上游煤炭、钢铁、化工为主，直接拖累板块增速整体向下。山西板块上市公司营业收入增速下行仍未企稳数据来源：WIND，山西证券研究所图表2：营业收入增速YOY数据来源：WIND，山西证券研究所板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3山西板块13.3313.1514.513.761.59-0.61全部A股12.3412.4111.4910.939.328.64上证5010.5311.5912.0611.3710.098.91沪深30011.4112.0112.5712.8311.9610.83创业板(剔除温氏股份)20.8418.7814.7211.746.678.44创业板50成份15.0112.1215.1618.9410.4011.17山西（剔除大秦）9.309.5311.813.821.23-0.76 证券研究报告3板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3增速环比增速同比行业东杰智能4.210.8337.516.28-4.8814.5519.4413.72机械设备当代东方25.442.03-5.37-56.72-57.10-41.3715.73-43.40传媒同德化工67.6527.5726.33-38.24-31.66-18.5913.07-46.16化工*ST山水926.62972.48910.83-3.789.3821.2211.84-951.27综合振东制药0.400.60-8.3616.3221.7530.889.1330.28医药生物山西路桥-34.42-48.12-51.67-75.63-57.70-48.709.01-0.58交通运输晋西车轴-14.46-13.431.81167.36-9.02-1.008.0212.43机械设备振兴生化32.7223.2125.46-18.88-5.811.096.89-22.12医药生物蓝焰控股24.7423.5822.5717.55-1.713.345.05-20.24采掘ST南风10.173.99-2.42-54.46-44.17-39.135.04-43.12化工阳泉煤业14.8212.9716.120.53-7.68-3.134.55-16.10采掘山西焦化31.3326.0820.58-19.99-2.980.893.87-25.19采掘大同煤业8.6812.2322.88-4.647.3810.923.54-1.31采掘山西汾酒47.3842.4147.4820.1222.3025.723.42-16.69食品饮料仟源医药28.3222.9221.04-6.323.235.812.58-17.10医药生物太钢不锈11.309.677.61-5.69-5.61-3.172.44-12.85钢铁永泰能源-8.63-3.03-0.2712.68-9.23-8.131.11-5.10采掘通宝能源25.5519.4518.2515.2016.2215.69-0.53-3.77公用事业永东股份47.0840.7330.317.8813.9613.42-0.54-27.31化工漳泽电力23.2118.5217.9610.0710.629.41-1.21-9.11公用事业英洛华12.5913.8314.9725.6015.1413.39-1.75-0.44有色金属跨境通77.2380.6653.622.19-9.16-11.51-2.35-92.17商业贸易潞安环能7.272.146.789.263.700.52-3.18-1.62采掘大秦铁路36.1036.2335.456.995.862.62-3.24-33.61交通运输太化股份-1.92-23.33-19.05-31.78-37.00-40.35-3.35-17.02综合兰花科创2.586.4912.7211.211.11-2.44-3.54-8.93采掘亚宝药业22.3621.5414.056.769.064.07-4.99-17.47医药生物山西证券41.9527.9255.968.575.230.01-5.21-27.91非银金融西山煤电11.9111.1212.6216.5910.995.51-5.48-5.61采掘ST狮头-11.510.8920.83-5.82-28.20-33.92-5.72-34.81轻工制造国新能源1.552.7915.4234.0216.8911.10-5.798.30公用事业阳煤化工-13.60-3.981.76-13.23-7.53-14.15-6.62-10.17化工太原重工-15.28-9.35-10.4372.9631.7723.95-7.8233.30机械设备山煤国际-9.80-5.81-6.79-20.43-3.92-12.03-8.12-6.22采掘ST安泰52.9848.9839.5732.4721.9912.50-9.49-36.48采掘美锦能源10.4811.2123.7736.3115.912.96-12.96-8.25采掘五矿稀土5.67-2.7829.18280.67245.97119.33-126.64122.11有色金属➢从下图我们可以看到，山西省企业营业收入与PPI保持较高的相关性。煤炭、钢铁等产品的价格走势也直接影响了山西省板块的业绩走势。➢我们认为山西当前仍需要加大力度扶持新兴产业、调整产业结构，推进能代表山西新面貌、新的产业结构的优质公司走向A股市场。上游企业依然在主导山西上市公司营收增速走向图表3：营业收入增速YOY图表4：A股山西板块增速与PPI相关性较高数据来源：WIND，山西证券研究所数据来源：WIND，山西证券研究所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002008/3/12009/1/12009/11/12010/9/12011/7/12012/5/12013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/1PPI与山西企业营业收入增速PPI山西 证券研究报告4➢山西板块利润增速在2019Q3企稳，但仍为负增长，且已经是连续第3个季度负增长。➢与此同时A股整体业绩依然保持着6%以上的增速，山西板块整体利润增速也已经连续3个季度跑输A股。➢整体还是因为山西板块行业集中在煤炭钢铁板块，今年业绩出现了较为明显的回落。目前山西的主要问题不在企业经营而是产业结构太过单一，一煤独大问题仍需克服。图表3：归母净利润增速YOY数据来源：WIND，山西证券研究所图表4：归母净利润增速YOY数据来源：WIND，山西证券研究所山西企业利润增速企稳，但已连续3个季度负增长板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3山西46.3535.4219.26-4.62-8.55-7.73全部A股13.8910.29-1.869.386.506.73上证5013.9112.108.1111.0611.3210.76沪深30012.9510.326.4910.8310.8310.85创业板4.05-1.52-69.36-14.81-21.32-5.88创业板50成份22.8412.66-30.53-13.58-8.91-0.63山西（剔除大秦）90.3067.4230.93-3.78-11.06-10.63-70-50-30-1010305070902018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3归母净利润增速山西全部A股上证50沪深300创业板创业板50成份山西（剔除大秦） 证券研究报告5202224262830322018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3正增长企业家数➢山西板块整体利润呈现出负增长的态势，但是我们可以看到山西板块内37家上市公司中有23家在上涨，14家下跌，但因这14家企业体量较大、下行幅度较大，直接拖累了山西板块整体利润增速表现。少数权重上游企业拖累山西板块整体利润增速板块趋势2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3增速环比增速同比申万行业山西证券-53.55-69.40-45.77194.12288.31337.8249.51407.22非银金融*ST山水90.0674.1833.453.38631.96434.00-197.96359.82综合太原重工-61.23-62.35-27.31316.61224.11182.93-41.18245.28机械设备永泰能源32.16-92.45-89.06-93.66-72.96131.52204.48223.97采掘振东制药-42.73-74.66-148.901.5915.20130.82115.62205.48医药生物山西路桥60.2939.04-84.06117.32157.43209.7552.32170.71交通运输仟源医药-18.31-8.90-66.59171.47142.0499.58-42.46108.49医药生物ST南风28.5935.45163.50109.83105.64101.30-4.3565.85化工英洛华-63.90-26.349.1682.85230.7836.76-194.0263.10有色金属西山煤电21.5910.8614.8715.