证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 方案落地，山西国改奏新章 --山证策略国改专题研究（三） 2017年6月9日 策略研究/专题策略 策略分析师：麻文宇 SAC NO：S0760516070001 TEL:010-83496336 Email:mawenyu@sxzq.com 相关报告： 《20170209-山西证券-混改东风来，七大领域待花开-央企混改专题研究》 《20170221-绝境求生，山西国改箭在弦上-山证策略国改专题研究（二）》 联系人： 梁迪柯 Tel：010-83496305 E-mail：liangdike@sxzq.com 地址：北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 山西国企国资改革方案尘埃落定，市场目光将重新聚焦于山西国改主题。我们策略团队在第一时间研读了这份重量级的文件--《中共山西省委山西省人民政府关于深化国企国资改革的指导意见》（后文简称“方案”），欣喜地发现我们此前所发布的诸多改革预期（详见报告《20170221-绝境求生，山西国改箭在弦上》）均得以印证。同时，我们认为，国改方案高举高打，指向明确，有望推动山西国企国资改革驶入快车道。本篇报告将解读方案亮点，重点关注其对于资本市场的影响，并给出预期受益标的。 投资要点： 1、 方案提出阶段目标：到2020年，国企国资重要领域和关键环节取得决定性成果，争取进入全国第一方阵。 2、 紧随中央，兼具地方特色。方案在纲领与方向上与中央保持一致，但针对于山西特有困境与难题做出了一些突破性的尝试。改革的六项基本原则更具有地域特色和实操指导性，包括坚持市场化取向、坚持竞争力目标、坚持专业化重组、坚持股份制改造、坚持现代化管理和坚持科学化监管。我们认为重点可关注其中三条指向性意义： 一、所有权与经营权分离，明确出资人定位； 二、优化资源配置、解决一股独大问题，混改无疑是国改的突破口； 三、横向纵向产业整合，打造世界龙头企业。 3、 改革手段多措并举，重点关注三个方向： （一） 积极运用资本市场 1、优化国有资本布局、解决同质化竞争 2、产业链上下游关键业务重组整合 3、充分利用上市公司“壳”资源 4、优化资本结构，降低财务费用 （二）大刀阔斧调整产业结构 1、“僵尸企业”市场化出清，供给侧改革与国企改革将有机契合，同步推进。 2、培育战略新兴产业 （三）加快健全现代管理机制 1、确立目标责任书制度，ROE成为考核主线 2、职业经理人制度 3、 扁平化管理，缩减管理费用 4、市场化用人机制 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 1 山西国企国资改革方案尘埃落定，市场目光将重新聚焦于山西国改主题。我们策略团队在第一时间研读了这份重量级的文件--《中共山西省委山西省人民政府关于深化国企国资改革的指导意见》（后文简称“方案”），欣喜地发现我们此前所发布的诸多改革预期（详见报告《20170221-绝境求生，山西国改箭在弦上》）均得以印证。同时，我们认为，方案高举高打，指向明确，有望推动山西国企国资改革驶入快车道。本篇报告将解读方案亮点，并重点关注其对于资本市场的影响。 一、紧随中央，兼具地方特色 我们将方案对比于中央版国改方案-《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，发现改革的纲领与方向在中央版方案所定基调之内，但针对于山西省所特有的困境与难题大胆地做出了一些突破性的尝试，在国企国资改革所秉持的原则与路径的规划上都有所偏倚。 中央版方案设立的改革基本原则重在宏观方向的引领：坚持和完善基本经济制度、坚持社会主义市场经济改革方向、坚持增强活力和强化监管相结合、坚持党对国有企业的领导以及坚持积极稳妥统筹推进。 山西方案设立的改革六项基本原则则更具有地域特色和实操指导性，包括坚持市场化取向、坚持竞争力目标、坚持专业化重组、坚持股份制改造、坚持现代化管理和坚持科学化监管。我们认为重点可关注其中三条指向性意义： 一是所有权与经营权分离，明确出资人定位。 我们预计山西未来将重点打造类似于上海国盛集团、上海国际集团的国资流动平台。国资平台控股多家上市公司，但不向上市公司派董事和监事，仅是代表省国资委行使名义上的股东权益。 二是优化资源配置、解决一股独大问题。 原则中提及以开放股权参与竞争激发国企效益与竞争力，积极引入各类投资者实现股权多元化，推进国企改制上市以及整体上市，调整国企股权比例与各种资本取长补短形成高效经营机制。我们此前研究中表明，山西省属的22家国有企业中19家仍然是国有独资，个别企业仍未完成公司制改造。18家省属国资控股的上市公司中，控股股东持 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 2 股平均比例达到了43.96%，其中有8家企业的控股股东持股比例在50%以上。因此，混合所有制改革将无疑是山西省国企改革的突破口和关键环节。 三是横向纵向产业整合，打造世界龙头企业。 原则中提及对同质化和关联性强的产业、资产进行专业化重组，提高煤炭与电力产业集中度与行业话语权，这也与我们此前预期一致。 另外，方案提出阶段目标：到2020年，国企国资重要领域和关键环节取得决定性成果，争取进入全国第一方阵。目标设立之高，预示着未来山西省内国改在推进力度上、执行效力上和实施深度上都不会令大家失望。 二、改革手段多措并举 在方案的主体部分，也就是山西省国企国资改革的具体实现路径与手段方面，我们将从以下三个方向上梳理亮点，建立预期： （一）积极运用资本市场 1、优化国有资本布局、解决同质化竞争。 方案多次提到了山西省内国资同质化竞争严重的问题，并明确将通过专业化重组优化配置同类资源、提高产业集中度、增强市场竞争力。这与我们此前预判一致，我们进一步推断，山西省国有煤炭、电力企业将以龙头上市公司为平台开展专业化的整合，提升在行业内的话语权和竞争力。建议投资者重点关注西山煤电、山西焦化、漳泽电力。 2、产业链上下游关键业务重组整合。 方案提及产业链上下游整合。与我们预期一致，山西未来将围绕煤炭企业对下游钢铁、电力板块进行产业链上的整合，最大化协同效应。建议投资者重点关注西山煤电、漳泽电力、太钢不锈。 3、充分利用上市公司“壳”资源 值得注意的是，方案第一次明确了对上市壳资源的意见，推动将具有良好经济效益和发展前景的优质资产注入上市公司。建议投资者重点关注：太化股份、山西三维、南风化工。另外，山西国有上市公司同质化严重，我们认为集团旗下存在多个同业子公司的，也极有可能作为“壳”，将新的资产置换进去，因此相应的煤炭、化工领域标的同样值得关注。 4、优化资本结构，降低财务费用 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 3 方案提出要积极组织开展对国有企业进行科学合理的资产评估，有效降低资产负债率，规范集团下属单位的投资、融资、担保等国有资产处置行为，降低财务费用。我们此前研究提示，山西省属国企近年来资产负债比率持续攀升，债务负担愈发沉重，潜在金融风险巨大。2017一季报显示，18家上市国企的平均资产负债率已高达72.46%，远高于全国国有企业的平均水平。 图表 1 山西国企资产负债率 资料来源：wind、山西证券 我省上市国企资产负债率从2014年Q4开始攀升，在2016年Q4开始出现下降的势头。我们认为，未来通过债转股等一系列资本市场运作进一步推进，上市公司资产负债率有望继续下降，资本结构随之优化，财务费用逐步下降，企业利润有望显著改善。 我们整理了山西省近期债转股事件，以供投资者参考： 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 4 图表 2 山西省债转股事件汇总 2017年6月8日 山西太钢市场化债转股落地40亿元 2017年5月29日 中国建设银行与山西焦煤集团共同发起的市场化债转股项目实现了首笔资金的成功投放，投放金额20亿元 2017年5月18日 中国农业银行总行与阳煤集团对接债转股合作事宜 2017年5月15日 晋能集团与中信银行签署200亿元市场化债转股协议 2017年5月10日 中国农业银行股份有限公司与晋能集团就市场化债转股业务进行座谈，共商债转股合作事宜 2017年4月11日 阳煤集团与交通银行山西省分行正式签订市场化债转股合作协议，拟设立总规模原则上为100亿元的“债转股”基金 2017年3月29日 潞安集团与山西省国资委、中国建设银行在太原签署债转股合作框架协议 2016年12月8日 建设银行和山西焦煤集团签署协议，决定设立总规模为250亿元的“山西焦煤集团降本增效基金”和“山西焦煤集团转型发展基金” 资料来源：山西证券研究所 （二）大刀阔斧调整产业结构 1、“僵尸企业”市场化出清 对长期亏损、扭亏无望的僵尸企业和低效无效资产，通过淘汰关闭一批、减量重组一批、置换改造一批，实现市场化出清。对于完全竞争性领域的国有企业，不能通过股改独立上市、也不能装入其他上市公司的，通过市场化方式逐步退出。供给侧改革与国企改革将有机契合，同步推进。 2、培育战略新兴产业 抓住深化转型综改试验区建设契机，推动国有企业技术创新、构建以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系。发挥国有资本引领和带动作用，组建一批新公司，开发建设一批新项目。重点关注行业领域：碳纤维、石墨烯、电子信息、节能环保、生物制药、大数据、