证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 绝境求生，山西国改箭在弦上 --山证策略国改专题研究（二） 2017年2月21日 策略研究/专题策略 策略分析师：麻文宇 SAC NO：S0760516070001 TEL:010-83496336 Email:mawenyu@sxzq.com 相关报告： 《20170209-山西证券-混改东风来，七大领域待花开-央企混改专题研究》 联系人： 梁迪柯 Tel：010-83496305 E-mail：liangdike@sxzq.com 地址：北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 东风吹，战鼓擂，2017年国企改革全面铺展，央企与地方国企动作频频。我们认为国企改革，尤其是国企混合所有制改革将是2017年最值得持续跟踪布局的政策型主题，就此方向我们推出“山证策略国改专题”系列研究，持续跟进国改领域最新政策与市场风向，深度挖掘相应的行业及板块投资机会。 本篇聚焦山西国改最新进展，并梳理投资机会。 投资要点： 一、国改东风来，八方焕生机。国企改革“1+N”纲领文件基本完备，混改被定位为国改突破口，从央企到地方，相关落地政策、资本运作不断涌现。山西国企改革扣动发令枪，虽然起步晚，困难多，但已到“非改不可”的存亡关口，在新一届领导班子的全力推动下，后续进展与突破有望超越市场预期，相关投资机会值得跟进。 二、各地国改成熟模式梳理。文中对上海、广州、重庆、云南几个比较有代表性的地域在国企改革中的亮点予以梳理，并列举包括借壳上市、大集团整体上市、PPP模式混改、金控平台、横向合并、市场化淘汰、引入战投等十二种国改实施模式及相应典型案例。 三、绝境求生，山西国改箭在弦上。 山西国资国企深陷困境，国有资产保值增值面临巨大风险与挑战，文中细数包括一煤独大、一股独大、业绩差竞争力弱、资产证券化率低、管理过度行政化等七大现存问题。新一任领导上台后，对国企改革的重视程度与推动效力空前，几大国有集团积极响应。而在综改试验区“金字招牌”下，山西省国改有望在重难点领域先行先试，实现国改模式的新突破，成为地方国改大潮中的弄潮儿。今年上半年山西将出台国企改革实施方案。文中对王一新副省长2月9日国资委重要讲话予以解读，圈点出值得关注的政策信号。 四、山西国改“怎么改”。 山西国企在行业、体制、经营各个层面上有其独特性，改革需要因地制宜、对症下药。结合各地改革成熟模式、山西国企现存问题及决策层透露讯息，我们给出对于未来一段时间内山西国改可能突破方向的预判，并列举预期标的，建议重点关注，具体如下： 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 1、“小上市公司+大集团”的资产注入：西山煤电（焦煤集团）、阳煤化工（阳煤集团）、潞安环能（潞安集团）、*ST山煤（山煤集团）等； 2、借壳上市，关注壳资源：太化股份、南风化工、山西三维； 3、借助上市公司平台，横向合并打造行业龙头：西山煤电（焦煤）； 4、稀释股权，引入战投：山西焦化、西山煤电（焦煤集团）、大同煤业、漳泽电力（同煤集团）； 5、员工持股、股权激励：汾酒集团、*ST煤气、国新能源； 6、债转股、优化资本负债结构：煤、电、钢行业中高负债公司； 7、剥离落后产能、聚焦优势产业：太原重工（太重集团聚焦电子传感器）、*ST煤气（晋煤集团聚焦煤层气）、建工集团聚焦地下管廊总包、国控集团聚焦3D打印以及新材料； 8、管理层签订目标责任书：山西汾酒（汾酒集团）。 证券研究报告：专题策略 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 目录 一、 国改东风起，八方焕生机 ............................................................................................................................1 二、 地方国改成熟模式梳理 ................................................................................................................................2 1、 各地方国企改革政策亮点 ........................................................................................................................2 （1）上海：国改先行者...............................................................................................................................2 （2）广州：金控平台深海航行 ...................................................................................................................4 （3）重庆：PPP合作推进国改 ....................................................................................................................4 （4）云南：放弃控股权引资促发展 ...........................................................................................................5 2、 地方国企改革模式梳理（附案例） ........................................................................................................6 （1）案例一：借壳上市—绿地集团 ...........................................................................................................6 （2）案例二：大集团多上市平台资产注入，实现整体上市—华谊集团 ...............................................6 （3）案例三：员工持股—上海建工、深圳燃气、五粮液 .......................................................................7 （4）案例四：PPP 模式混改—重庆 ...........................................................................................................7 （5）案例五：市场化模式淘汰僵尸企业—重庆钢铁集团 .......................................................................7 （6）案例六：引入外部投资者改善资产结构—白药控股 .......................................................................8 （7）案例七：放弃控股权促进产业发展—世博旅游 ...............................................................................8 （8）案例八：打造金控平台，促进产业融合—越秀金控 .......................................................................8 （9）案例九：债转股给企业减负，打造战略新兴产业，—云南贵金属集团 .......................................8 （10）案例十：收购股东资产提升资产证券化率，降低关联交易成本—中国神华 .............................8 （11）案例十一：剥离拆分，提高企业专业化水平—中煤能源 .............................................................9 （12）案例十二：横向合并提升产业集中度，增加竞争力—宝钢武钢合并 .........................................9 三、 绝境求生，山西国改箭在弦上 ....................................................................................................................9 1、 千疮百孔，“不得不改”—山西国企现状与问题 ................................................................................9 （1）产业布局不合理，一煤独大 .............................................................................................................10 （2）股权结构单一，国有资本一股独大 ................................................................................................. 11 （3）盈利能力低，行业竞争力弱 ............................................................................................................. 11 （4）企业杠杆偏高，债务负担沉重 ..........................................