宏观周观点：科技之外，确定性或仍来自对美出口

2026年07月20日 报告发布日期 科技之外，确定性或仍来自对美出口 ——宏观周观点20260719 黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：科技之外，确定性或仍来自对美出口 1）本周全球科技股普遍出现大幅调整，我们认为更多来自于交易因素。当前新经济的高景气尚未传导至更广泛的行业，因此从基本面角度不支持风格切换；但考虑到科技交易的拥挤，仍有必要在科技之外寻找基本面改善相对确定的方向，下半年对美出口可能是确定性的重要来源。 2）从海外国家经济周期来看，下半年美国经济表现可能好于其他发达国家。今年3月之后，美国OECD综合领先指标超过G7国家整体并持续上行，而G7国家经济周期上行幅度则开始放缓，这一方面可能源于高油价对经济的负面冲击，另一方面可能来源于不同AI含量经济体的差异。与之相对应的是，上半年中国对美出口增速明显反弹，当然部分也得益于中美关税税率的边际降低。考虑到海峡问题的复杂性和曲折性，以及AI经济的头部集中效应，下半年美国经济基本面大概率依然强于其他发达经济体。 3）从出口的细分品类来看，K型经济下中国对美部分高端消费品出口增速有望回升。如果比较各国制造业PMI和消费者信心指数，会发现世界很多国家都是K型分化，表现为制造业PMI向上、消费者信心指数向下，美国也不例外。上半年中国劳动密集型商品出口增速弱于资本密集型商品也体现了这一点。在这种格局下，美国消费品进口难有全面复苏，但K型分化造成贫富差距拉大，由此带来的富裕阶层的消费品可能是结构性亮点。 ⚫一周高频数据一览 社融承压，结构分化加剧：2026年6月金融数据点评2026-07-16季度GDP回落明显，单月有转好信号——二季度经济数据点评2026-07-15海外经济风险上行，等待通胀、财报和美联储政策信号：——海外札记202607132026-07-15 1）实体经济：内需波动较小，外需需要关注港口吞吐下滑：（1）电影票房同比有大幅改善，不过如果从暑期档累计水平观察，今年和去年情况接近；（2）投资与生产波动较小：石油沥青装置开工率由16%升至20%，磨机运转率、水泥发运率、螺纹钢、线材、半钢胎等开工率稍有下滑；（3）贸易运输方面，港口货物吞吐同比由5%降至-11%，集装箱吞吐由1%降至-18%，需要留意前期“抢出口”为后续外贸数据带来的影响；（4）地产方面，30城商品房成交面积同比由7%降至1%，地产基本面仍处调整期。 2）物价：继续体现为结构性分化：（1）能源方面，本周能源价格的核心驱动是美伊冲突升级、霍尔木兹海峡供应扰动担忧升温；（2）金银价格降温，相对来说，铜、铝、锡、镍同比有更好表现；（3）农产品方面，受到天气影响，山东蔬菜批发价格指数同比由-13%升至0%，猪肉同比仍在-20%附近。 3）货币金融：（1）10年期国债收益率由1.7398%升至1.7404%，变动幅度较小，短端调整更明显；（2）DR007由1.41%升至1.44%，上行3.15bp，R007由1.40%升至1.43%，上行2.80bp，资金利率较上周略有抬升；央行7月17日公告称开展了4505亿元7天期逆回购操作，实现净投放4305亿元，表明公开市场正在对冲资金波动；（3）外汇市场方面，美元兑人民币中间价由6.80降至6.79，人民币小幅升值；美元指数由100.96降至100.76，稍稍回落0.20，但仍在100以上运行。 ⚫下周重点关注 7月LPR即将公布，变动概率不大，关注“十五五”交通强国发布会释放的基建有关信号。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 ⚫国内经济政策不一味追求总量，财政宽松力度较为克制，可能为增速带来一定压力。 目录 一、周观点：科技之外，确定性或仍来自对美出口........................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1电影消费改善，港口货物吞吐下滑...............................................................................52.2油价链条重新上行........................................................................................................62.3资金利率上行，央行呵护流动性...................................................................................7 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：美国经济周期表现好于G7整体..........................................................................................4图2：上半年中国对美出口增速大幅反弹.....................................................................................4图3：全球制造业PMI与消费者信心指数大分化..........................................................................5图4：实体经济高频数据一览，电影消费近期有较好表现............................................................6图5：物价高频数据显示，油价再次因地缘政治事件而波动.........................................................7图6：货币金融高频数据一览，资金利率本周有所提高................................................................7图7：下周即将发布7月LPR......................................................................................................8 一、周观点：科技之外，确定性或仍来自对美出口 本周全球科技股普遍出现大幅调整，我们认为更多来自于交易因素。我们在6月7日周报《流动性内外有别》中指出，韩国股市一路高歌猛进，但韩元却在持续贬值，资本呈现净流出状态，核心原因是全球资金由于配置比例的限制需要卖出韩股来实现组合平衡，股票不断从海外投资者集中到韩国国内投资者手中，这是一个微观交易结构恶化的过程。当前新经济的高景气尚未传导至更广泛的行业，因此从基本面角度不支持风格切换；但考虑到科技交易的拥挤，仍有必要在科技之外寻找基本面改善相对确定的方向，下半年对美出口可能是确定性的重要来源。 从海外国家经济周期来看，下半年美国经济表现可能好于其他发达国家。今年3月之后，美国OECD综合领先指标超过G7国家整体并持续上行，而G7国家经济周期上行幅度则开始放缓，这一方面可能源于高油价对经济的负面冲击，另一方面可能来源于不同AI含量经济体的差异。与之相对应的是，上半年中国对美出口增速明显反弹，当然部分也得益于中美关税税率的边际降低。考虑到海峡问题的复杂性和曲折性，以及AI经济的头部集中效应，下半年美国经济基本面大概率依然强于其他发达经济体。 从出口的细分品类来看，K型经济下中国对美部分高端消费品出口增速有望回升。如果比较各国制造业PMI和消费者信心指数，会发现世界很多国家都是K型分化，表现为制造业PMI向上、消费者信心指数向下，美国也不例外。上半年中国劳动密集型商品出口增速弱于资本密集型商品也体现了这一点。在这种格局下，美国消费品进口难有全面复苏，但K型分化造成贫富差距拉大，由此带来的富裕阶层的消费品可能是结构性亮点。 二、一周高频数据概览 2.1电影消费改善，港口货物吞吐下滑 本周的边际变化主要集中在： ⚫电影票房同比有大幅改善，主要受暑期档影片密集上映（尤其是《功夫女足》7月11日上映）和家庭观影需求释放带动。不过如果从暑期档累计水平观察，今年和去年差别不大（公开数据显示，截至7月15日，2026年暑期档累计票房33.31亿元，去年同期33.29亿元）；⚫投资与生产波动较小：石油沥青装置开工率由16%升至20%，磨机运转率、水泥发运率、螺纹钢、线材、半钢胎等开工率稍有下滑；⚫贸易运输方面，港口货物吞吐同比由5%降至-11%，集装箱吞吐由1%降至-18%，需要留意前期“抢出口”为后续外贸数据带来的影响；⚫地产方面，30城商品房成交面积同比由7%降至1%，其中一线城市由47%降至8%，二线城市由-2%升至7%，三线城市由-12%降至-18%；二手房13城成交面积合计由12%降至-11%。地产基本面仍处调整期。 2.2油价链条重新上行 物价继续体现为结构性分化： ⚫能源方面，布伦特原油同比由11%升至27%，OPEC一揽子油价由5%升至19%，本周能源价格的核心驱动是美伊冲突升级、霍尔木兹海峡供应扰动担忧升温。相应地，燃料油同比由5%升至25%，沥青由4%升至14%等等，石油链条化工品普遍受到带动；⚫金银价格降温，本周白银同比由61%降至46%，黄金价格同比从23.7%降至20.4%，相对来说，铜、铝、锡、镍同比有更好表现；⚫农产品方面，受到天气影响，山东蔬菜批发价格指数同比由-13%升至0%，猪肉同比仍在-20%附近，除了油菜籽期货收盘价同比从15%升至17%之外，其他品类基本呈现为下降，如鸡蛋期货收盘价同比由39%降至21%，棉花由16%降至11%，菜籽粕由-11%降至-16%，黄大豆1号由16%降至12%。 2.3资金利率上行，央行呵护流动性 货币金融高频数据看： ⚫10年期国债收益率由1.7398%升至1.7404%，变动幅度较小，1年期国债收益率由1.11%升至1.14%，上行3.4bp，即短端调整更明显； ⚫DR007由1.41%升至1.44%，上行3.15bp，R007由1.40%升至1.43%，上行2.80bp，资金利率较上周略有抬升；央行7月17日公告称开展了4505亿元7天期逆回购操作，实现净投放4305亿元，表明公开市场正在对冲资金波动； ⚫外汇市场方面，美元兑人民币中间价由6.80降至6.79，人民币小幅升值；美元指数由100.96降至100.76，稍稍回落0.20，但仍在100以上运行。 三、下周重点关注 7月LPR即将公布，但变动概率不大，关注“十五五