宏观周观点：最坏时刻或已过去，回归确定性主线

报告发布日期 最坏时刻或已过去，回归确定性主线 ——宏观周观点20260412 黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫周观点：最坏时刻或已过去，回归确定性主线 1）本周美伊冲突出现重大变化，美伊双方在极致的“斗鸡博弈”后转向和谈，我们认为最坏时刻可能已经过去。未来我们大概率依然会看到局势的反复，美国也确实在继续向海湾增兵，但后续市场可能更倾向于定价“好消息”而非“坏消息”，这有利于市场风险偏好的提升。 2）仅靠风险偏好的提升带来的市场反弹持续性可能有限，我们需要回到冲突发生之前，去考察哪些逻辑冲突前后已发生系统改变，哪些逻辑由于冲突爆发有望接续甚至强化，这将是接下来市场关注的重点。 3）对油价的预期是冲突前后发生系统改变的方面。从目前的进展来看，高油价大概率将成为今年的常态，市场将更关注高油价对各国带来的实际影响。汇率则代表对各国综合国力的评价，冲突期间汇率的表现与能源依赖度保持了较强的负相关关系，即能源对外依赖度越低，汇率越强。这是后续评估风险资产表现的基础。 4）涨价交易已经是冲突爆发前国内市场的主线，冲突后则有望进一步强化。在美伊冲突爆发前，PPI在上半年底部爬升的趋势就已经较为确定，美伊冲突带来的高油价仅改变了PPI预测的高度而未改变其形态，即二季度大概率是全年PPI同比增速的高点，新涨价因素集中在上半年显现。尽管市场对PPI回正的持续性有怀疑，但当下大概率不会急于交易“证伪”，PPI在行业中的传导、顺价依然是二季度的重点。 5）展望未 来， 随着 海外和国 内通 胀过 峰，市 场的 关注点 将逐 渐从 “胀” 转向“滞”，与经济周期弱相关的行业表现更优，包括具有大国博弈和能源安全属性的上游资源品（小金属、稀土、能源金属）和中游设备制造等。 油价涟漪扩散的三条路径：——2026年3月通胀数据点评2026-04-11战争扰动尚未传导至经济数据：——海外札记202604082026-04-09三问中东局势：霍尔木兹海峡杠杆效应难言终止2026-04-09 ⚫一周高频数据一览 1）实体经济：消费分化，服务消费同比回落，商品消费中汽车回落、纺服回升；出口量基本平稳，运价受地缘影响较高；生产端整体平稳。 2）物价：能源价格依然是边际变化的主导；原油及化工品等价格同比增速仍处高位，涨价蔓延至能源替代品类，推动相关农产品价格高位；上游涨价并未顺畅向下游传导，下游纺服食品价格同比相对稳定，猪价同比增速持续下探；黑色价格环比仍未企稳。 3）货币金融：汇率上，中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，美元指数回落带动人民币兑美元小幅升值，非美货币走势分化；利率上，长端国债收益率微降、短端下行，期限利差走阔，当前支持性货币政策延续、输入型通胀预期的扰动仍存。 ⚫下周重点关注 下周将发布经济数据、进出口数据等关键数据。 风险提示 ⚫美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。 目录 一、周观点：最坏时刻或已过去，回归确定性主线........................................4 二、一周高频数据概览...................................................................................5 2.1实体经济......................................................................................................................52.2物价 ..............................................................................................................................52.3货币金融......................................................................................................................6 风险提示........................................................................................................7 图表目录 图1：能源对外依赖度越低，冲突中汇率表现越坚挺....................................................................4图2：实体经济高频数据一览.......................................................................................................5图3：物价高频数据一览..............................................................................................................6图4：货币金融高频数据一览.......................................................................................................7图5：下周重点数据和事件...........................................................................................................7 一、周观点：最坏时刻或已过去，回归确定性主线 本周美伊冲突出现重大变化，美伊双方在极致的“斗鸡博弈”后转向和谈，我们认为最坏时刻可能已经过去。当市场看到诸如“毁灭文明”之类的话语之后还能够立即TACO，则后续市场很难相信有更失控的局面出现。因此，未来我们大概率依然会看到局势的反复，美国也确实在继续向海湾增兵，但后续市场可能更倾向于定价“好消息”而非“坏消息”，这有利于市场风险偏好的提升。 但仅靠风险偏好的提升带来的市场反弹持续性可能有限，我们需要回到冲突发生之前，去考察哪些逻辑冲突前后已发生系统改变，哪些逻辑由于冲突爆发有望接续甚至强化，这将是接下来市场关注的重点。 对油价的预期是冲突前后发生系统改变的方面。美伊冲突爆发前，市场对今年油价没有太高预期，或者认为即使发生地缘冲突也是短暂冲击；但从目前的进展来看高油价大概率将成为今年的常态，则市场将更关注高油价对各国带来的实际影响。全球风险资产在冲突中普遍下跌，而风险资产的下跌幅度主要取决于前期的涨幅、估值和杠杆水平等，直接比较各国主要股指在冲突期间的跌幅意义不大；而汇率则代表对各国综合国力的评价，冲突期间汇率的表现与能源依赖度保持了较强的负相关关系，即能源对外依赖度越低，汇率越强。这是后续评估风险资产表现的基础。 涨价交易已经是冲突爆发前国内市场的主线，冲突后则有望进一步强化。在美伊冲突爆发前，PPI在上半年底部爬升的趋势就已经较为确定，美伊冲突带来的高油价仅改变了PPI预测的高度而未改变其形态，即二季度大概率是全年PPI同比增速的高点，新涨价因素集中在上半年显现。3月PPI如期转正，单月同比达到0.5%。尽管市场对PPI回正的持续性有怀疑，但当下大概率不会急于交易“证伪”，PPI在行业中的传导、顺价依然是二季度的焦点。 展望未来，随着海外和国内通胀过峰，市场的关注点将逐渐从“胀”转向“滞”，与经济周期弱相关的行业表现更优，包括具有大国博弈和能源安全属性的上游资源品（小金属、稀土、能源金属）和中游设备制造等。 二、一周高频数据概览 2.1实体经济 过去一周高频主要看点在于： ⚫消费仍然分化：服务消费如票房同比回落，商品消费中服装同比回暖、汽车零售仍降温。⚫贸易基本平稳：最新一周货物与集装箱吞吐量走弱，地缘扰动下油运和干散运价继续上行。⚫生产端整体平稳：钢铁相关开工率边际改善，纯碱和部分制造业链条景气仍偏弱。 2.2物价 物价高频数据表明，能源价格依然是边际变化的主导，主要呈现以下特征： ⚫受地缘扰动影响，原油及化工品等供给端受扰显著的品类，价格同比增速整体仍处高位。涨价进一步蔓延至能源的替代品类比如生物燃料或乙醇原料如玉米、大豆等，价格维持高位；⚫上游涨价并未顺畅向下游传导，下游纺服价格同比相对稳定，食品价格同比增速分化。⚫猪肉价格同比增速仍在持续下探。⚫黑色系铁矿石、螺纹钢等内需主导型商品价格环比仍未企稳。 2.3货币金融 从货币金融高频数据来看，外部因素构成短期利率与汇率波动的主要因素： ⚫汇率方面：中东局势仍对油价和风险预期形成扰动，美元指数回落带动人民币兑美元小幅升值，非美货币走势分化，人民币兑欧元走弱、兑日元走强。⚫利率方面：10年期国债收益率继续小幅下行0.01个百分点至1.81%，短端利率下行0.03个百分点，资金价格整体平稳，期限利差持续走阔，反映当前支持性货币政策延续、输入型通胀预期的扰动仍存。 三、下周重点关注 下周将发布海内外关键经济数据等。 风险提示 美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性。战场局势存在高度不确定性，资产价格的变化也并非单向，可能随着形势的发展呈现“折返跑”的特点。无论冲突最终走向何种情形，相关资产价格的波动率都将放大。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%