中美云业务：从算力竞赛到资产回报
核心观点
国内云市场增长动力已从传统企业上云全面转向AI驱动的结构升级，推理需求进入规模化释放周期。阿里云收入与盈利双超市场预期，验证了高毛利MaaS业务叠加自研芯片的盈利路径，其增长引擎已从传统计算存储全面转向模型、算力与智能体服务。火山引擎在MaaS赛道占据领先地位，与全栈布局的阿里云形成差异化增长路线；三大运营商依托政企客户资源与算力网络布局，也成为市场的重要补充力量。
北美市场已率先开启算力资产化进程。SpaceX、Meta相继将自用AI基础设施对外出租，验证了大规模算力集群可独立转化为持续现金流的商业模式。在数据中心供给持续紧张的背景下，交付速度成为核心稀缺资源，传统综合云与专业GPU云的双层竞争格局被打破，自用算力外溢成为新的供给变量。
数据来源
数据来源：Wind，国新证券整理
关键数据与研究结论
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国内市场：
- 中国信通院预计“十五五”期间云计算市场保持20%以上增长，到2030年市场规模有望突破3万亿元。
- 2024年企业级MaaS市场按调用量统计规模为114万亿Tokens，2025年跃升至1944万亿Tokens，同比增长约16倍；预计2026年进一步增长约20倍。
- 阿里云2027财年Q1收入同比增长45%左右，EBITA利润率提升至低双位数区间，AI相关产品收入已占外部收入三成。
- 火山引擎2025年按调用量口径市场份额占比近50%，位居行业第一。
- 运营商持续加大智算建设投入，中国电信2026年算力基础设施投资255亿元，中国移动算力网络投资378亿元。
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北美市场：
- 2026年北美四大CSP资本开支合计约7220亿美元，呈现供给前置特征。
- Meta与SpaceX计划对外出租自用AI基础设施，验证算力资产化商业模式。
- 北美数据中心空置率连续两年维持在1%的历史低位，供需错配下交付速度溢价显著。
- 北美云市场竞争层级从综合云厂商与专业GPU云演变为三层结构。
中美云业务核心分化路径
- 资本开支与供给逻辑：北美供给前置、超前建设，中国侧重工程优化与国产芯片适配。
- 技术路线：北美推理侧加速转向自研ASIC芯片，中国推进国产芯片替代。
- 商业模式：北美分层特征清晰，中国更贴近应用场景，以Token计费与行业解决方案为核心变现方向。
投资建议
- 北美市场：关注具备稳定交付能力、完整生态体系与清晰资产变现路径的头部综合云厂商，以及差异化算力服务商。
- 中国市场：关注AI收入占比提升快、Token兑现能力强、具备政企壁垒或生态优势的云平台，具备自研芯片能力与全栈服务能力的厂商长期竞争力更强；警惕单一GPU租赁、客户集中度偏高的商业模式。
风险提示
- 技术发展不及预期；2. 市场竞争加剧；3. 地缘政治影响。
