江农转债：磷化工循环一体化国内综合农药领军企业

江农转债：磷化工循环一体化国内综合农药领军企业 2026年07月17日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼江农转债（110102.SH）于2026年7月14日开始网上申购：总发行规模为11.85亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型创制绿色除草剂原药及制剂项目、年产10,000吨绿色高效手性农药精异丙甲草胺原药及技改项目 ◼当前债底估值为100.3元，YTM为2.01%。江农转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率1.96%（2026-07-13）计算,纯债价值为100.30元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 相关研究 《曙26转债：国产全栈AI算力底座领军企业》2026-07-15 《央行二季度货币政策委员会例会暗含哪些线索？》2026-07-12 ◼当前转换平价为91.09元，平价溢价率为9.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年01月20日至2032年07月13日。初始转股价20.64元/股，正股江山股份7月13日的收盘价为18.80元，对应的转换平价为91.09元，平价溢价率为9.79%。 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.76%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.64元计算，转债发行11.85亿元对总股本稀释率为11.76%，对流通盘的稀释率为11.76%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 ◼我们预计江农转债上市首日价格在116.63~129.47元之间，我们预计中签率为0.0049%。综合可比标的以及实证结果，考虑到江农转债规模适中，评级较高，募投方向具有较强战略价值，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在116.63~129.47元之间。我们预计网上中签率为0.0049%，建议积极申购。 ◼江山股份是国内历史悠久的农药及化工产品生产企业，主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农药产品，以及特种化学品、化工中间体、氯碱、新材料和热电产品的研发、生产与销售。核心技术上，公司长期深耕农药化工领域，形成了较为完整的技术研发、工程转化和产业化体系，在草甘膦、酰胺类除草剂及有机磷杀虫剂等产品领域具备较强的工艺技术积累。 ◼2021年以来公司营收先降后升，2021-2025年复合增速为-2.68%。自2021年以来，公司营业收入总体呈现波动态势，同比增长率呈"V型"波动，2021-2025年复合增速为-2.68%。2025年，公司实现营业收入58.16亿元，同比增长7.08%。 ◼公司收入以农药业务为主，业务结构总体稳定并呈现一定年际波动。2023—2025年占比分别为57.96%、51.75%和56.64%，始终居首。新材料业务占比波动较大，分别为11.68%、21.39%和16.64%；化工及热电业务合计占比约25%—29%，总体稳定。商品销售及其他业务占比较低，对收入结构影响有限。 ◼2021-2025年，江山股份销售毛利率和销售净利率波动上升，销售费用率维稳，财务费用率先降后升，管理费用率波动下降。2021-2025年，公司销售净利率分别为12.75%、22.32%、5.59%、4.19%和9.05%，销售毛利率分别为24.05%、32.03%、13.43%、14.49%和17.36%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................52.投资申购建议......................................................................................................................................83.正股基本面分析..................................................................................................................................93.1.财务数据分析.............................................................................................................................93.2.公司亮点...................................................................................................................................114.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：2021-2026Q1营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................9图2：2021-2026Q1归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................9图3：2023-2025年营业收入构成......................................................................................................10图4：2021-2026Q1销售毛利率和净利率水平（%）......................................................................11图5：2021-2026Q1销售费用率水平（%）......................................................................................11图6：2021-2026Q1财务费用率水平（%）......................................................................................11图7：2021-2026Q1管理费用率水平（%）......................................................................................11 表1：江农转债发行认购时间表...........................................................................................................5表2：江农转债基本条款.......................................................................................................................6表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................6表4：债性和股性指标...........................................................................................................................6表5：相对价值法预测江农转债上市价格（单位：元）.....................................................................8 1.转债基本信息 当前债底估值为100.3元，YTM为2.01%。江农转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率1.96%（2026-07-13）计算,纯债价值为100.30元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为91.09元，平价溢价率为9.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2027年01月20日至2032年07月13日。初始转股价20.64元/股，正股江山股份7月13日的收盘价为18.80元，对应的转换平价为91.09元，平价溢价率为9.79%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.76%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.64元计算，转债发行11.85亿元对总股本稀释率为11.76%，对流通盘的稀释率为11.76%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计江农转债上市首日价格在116.63~129.47元之间。按江山股份2026年7月13日收盘价测算，当前转换平价为91.09元。 1）参照平价、评级和规模可比标的斯达转债（转换平价111.64元，评级AA+，发行规模15.00亿元）、应流转债（转换平价165.19元，评级AA+，发行规模15.00亿元）、金田转债（转换平价100.00元，评级AA+，发行规模15.00亿元），7月13日转股溢价率分别为84.25%、9.97%、30.90%。 2）参考近期上市的迪威转债（上市日转换平价72.58元）、盛德转债（上市日转换平价75.43元）、通合转债（上市日转换平价106.39元），上市当日转股溢价率分别为116.74%、108.54%、47.85%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为31.18%，中债企业债到期收益为1.96%，2026年一季报显示江山股份前十大股东持股比例为40.39%，2026年7月13日中证转债成交额为59,026,088,262元，取对数得24.80。因此，可以计算出江农转债上市首日转股溢价率为26.75%。综合可比标的以及实证结果，考虑到江农转债