HBM+LTA：AI存储核心受益标的

投资逻辑 根据WSTS，2026年全球存储芯片销售额预计同比增长249%，2027年预计增长32%。我们认为本轮存储周期与历史周期不同的关键在于：1）需求端HBM较传统DRAM定制化属性增强，较同样位元DRAM消耗更多晶圆。Token消耗量提升拉动HBM、DRAM、NAND需求共同增长；2）供给端存储厂23年下行周期亏损严重，CAPEX投入有限。AI建设持续高景气度，设备产能有望成为扩产瓶颈。 目前存储原厂与下游客户持续推进LTA（长期协议）签订。LTA有望加强与客户绑定，维持存储厂高利润率，减少存储厂商的强周期性。根据美光，截至FY26Q3（26.3~26.5）美光已经与客户完成16个SCA（战略客户合作协议）签订，涵盖数据中心、消费电子、汽车市场，汽车客户签订时间为三年，其他客户基本为五年。SCA协议已经占到美光20%的DRAM出货量，1/3的NAND出货量。美光签订的SCA的价格区间中下限也可以带来超过过去周期顶点的盈利能力，上限将采用26Q2的市场价。公司作为HBM领先厂商与三大原厂之一，未来LTA占出货比例有望持续提升。 公司在AI芯片需求强相关的HBM市场市占率第一，（根据Counterpoint，26Q1市占率58%），在整体DRAM与NAND行业市占率均为第二，均仅次于三星。公司自HBM2E持续强化产品性能与迭代，在HBM4和HBM4E继续保持技术领先，与下游客户更深入合作。2026年6月公司宣布与英伟达建立技术合作，围绕英伟达AI基础设施路线图推进下一代存储，覆盖数据中心、PC、机器人等平台。公司扩产计划具备较强能见度，SK集团会长预计公司DRAM产能到2030年实现翻倍。公司高盈利能力也有望让公司通过分红、回购等方式实现股东回报。公司持续布局新兴存储技术SOCAMM、HBF等。目前美光forward PE高于三星、海力士。本次公司共发行1.78亿ADR，每ADR对应0.1韩股，占公司股本的约2.5%，共募集资金约265亿美元，我们认为公司ADR发行有望带动公司估值折价修复。 盈利预测、估值和评级··· 我们预计公司26~28年净利润分别为1487、2495、3075亿美元，每ADR收益分别为20.86、35.01、43.15美元。我们给予公司27年8X PE，对应ADR目标价280.10美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 AI存储需求不及预期；行业扩产增速超预期；产品迭代不及预期；ADR流通盘小且杠杆类产品较多；劳资纠纷风险。 内容目录 一、AI基础设施建设重塑存储需求：LTA锁定高利润率，扩产带来业绩增长.............................41.1 AI拉动存储超级周期，供不应求有望维持..................................................41.2 LTA体现存储原厂高议价能力，有望加强客户绑定，维持存储原厂高利润率.....................101.3存储行业扩产将成为未来业绩增长点，存储有望从涨价品种转向成长品种......................11二、HBM市占率领先，DRAM、eSSD全面布局的全栈式AI存储受益标的.................................132.1 HBM份额领先，带动与AI芯片厂商深度合作...............................................132.2高盈利支撑CAPEX投入打开成长空间，强现金流有望贡献更多股东回报........................142.3 HBM+DRAM+NAND的全栈式AI存储受益标的，推进HBF等新技术布局...........................162.4美股ADR发行有望缩小估值折价..........................................................18三、盈利预测与投资建议........................................................................183.1盈利预测..............................................................................183.2投资建议..............................................................................19四、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：存储市场随半导体周期共振，但波动性大于整体半导体市场（单位：百万美元）.................4图表2：WSTS预计2026年存储芯片销售额将占到全球半导体芯片销售额53%，远超历史周期高点（单位：百万美元）.........................................................................................5图表3：从全球销售额同比变化看，本轮存储芯片上行持续时间与增长幅度均强于历史周期（单位：%）....5图表4：根据WSTS在26年初的预测，存储芯片销售额2022~2027年CAGR有望达到52%..................6图表5：单芯片HBM容量持续增长................................................................6图表6：全球AI芯片出货量持续增长.............................................................6图表7：AI推理对于存储的需求沿HBM→CPU DRAM→SSD（NAND）的链条渗透............................7图表8：HBM需要多层DRAM堆叠，工艺更复杂......................................................7图表9：26年HBM占DRAM晶圆比例约20%.........................................................7图表10：英伟达CMX Context Memory Storage Platform由DPU管理，可以承接低频访问的KV cache.....8图表11：Agentic AI应用中CPU与GPU比例提升至1：1............................................8图表12：Vera CPU单芯片搭载LPDDR容量较上一代产品大幅度提升...................................8图表13：23H1美光、海力士毛利率转负（单位：%）................................................9图表14：23年全年美光、海力士净利率持续低于0（单位：%）......................................9图表15：23年美光、三星、海力士合计营收大幅度下滑（单位：百万美元）...........................9图表16：23年全年海力士、美光合计亏损约138亿美元（单位：百万美元）...........................9图表17：23年行业下行周期，美光、海力士资本开支大幅下滑（单位：百万美元）....................10 图表18：全球NAND行业位元供给增长缓慢（单位：等效百万16Gb）.................................10图表19：全球DRAM行业位元供给增长缓慢，27年增速预计较26年更低（单位：等效百万4Gb）.........10图表20：存储厂商持续推进LTA签订............................................................11图表21：各公司毛利率已经处于高位，涨价带来的毛利率边际变化减少..............................12图表22：DRAM行业27年起第一批新增产能有望出现...............................................12图表23：1Q26公司HBM市占率为58%............................................................13图表24：公司率先开发采用TSV技术的HBM.......................................................13图表25：公司扩产计划中各个项目将构成多阶段的供给曲线........................................14图表26：公司盈利能力已经恢复，并达到历史新高（单位：%）.....................................15图表27：公司经营现金流和净利润已经达到历史新高（单位：百万美元）............................15图表28：公司资本开支/营收比例仍维持较低水平，未超过历史高位.................................15图表29：1Q26公司自由现金流达到127亿美元，同比+576%，环比+105%..............................15图表30：公司26Q1现金与等价物合计约139.6亿美元（单位：百万美元）...........................16图表31：公司26Q1整体DRAM（HBM+普通DRAM）按营收市占率行业第二..............................16图表32：公司NAND按营收市占率维持20%上下波动，排名全球第二..................................17图表33：公司SOCAMM已经批量生产.............................................................17图表34：HBF有望实现单芯片更大容量显存.......................................................18图表35：美光forward PE高于三星、海力士.....................................................18图表36：海力士ADR发行前，美光较海力士市值更大..............................................18图表37：公司营收与费用预测..................................................................19图表38：可比公司估值比较（当地货币）........................................................20 一、AI基础设施建设重塑存储需求：LTA锁定高利润率，扩产带来业绩增长 1.1AI拉动存储超级周期，供不应求有望维持 存储行业是半导体行业重要细分市场，根据WSTS数据，2025年全球存储行业销售额达到2300亿美元，同比增长39%，25年全球半导体销售额7956亿美元，同比增长26%，2026年全球存储行业销售额预计为8039.41亿美元同比