ASlC+scale up+scale out全布局，AI核心受益标的

投资逻辑 我们认为公司是非英伟达AI生态关键一环。公公司在算力芯片深度布局，是ASIC（专业集成电路）设计服务龙头企业。公司在柜内互联的scale up，以及服务器、交换机之间互联的scale out都具备深厚的技术积累及产品布局。推理需求爆发式增长带动ASIC需求提升。公司在ASIC有超10年设计经验，IP丰富度和成熟度较高，是ASIC设计服务龙头企业，有望最为受益。公司25年有望实现三家客户ASIC量产，公司预计该三家客户FY27需求将达600~900亿美元。公司今年也已获得另外两家客户ASIC项目。公司在scale up布局深厚，在以太网交换芯片是行业龙头厂商，有 望 受 益scale up市 场 扩 容 ， 及AI以 太 网 组 网。FY24（23.11~24.10）公司AI收入达122亿美元。我们预计FY25~FY27公司AI收入将达到195、325、407亿美元。 公司依靠并购持续拓展业务，23年完成收购VMware后，软件收入在FY24占比超40%。公司具备对收购公司的强整合能力，历史收购证明公司收购短期可以获得效益，长期依靠收购实现更丰富产品矩阵与下游应用，实现持续增长。公司软件收入提升带动公司可持续高盈利能力，在美股主要AI半导体公司中，公司上一完整财年Non-GAAP营业利润率排名第一。公司收购VMware转向订阅制，有望带动软件收入继续增长。公司FY24软件收入为215亿美元，我们预计FY25~FY27分别为271、296、313亿美元。 公司非AI半导体业务有望迎来拐点。从传统通信主要厂商思科业绩来看，订单、收入已经实现同比增长，我们预计终端需求改善将逐步传导到公司，带动公司非AI半导体收入增长。 盈利预测、估值和评级 公司FY24 GAAP净利润下滑原因为收购VMware产生的大量费用。我们认为公司AI业务未来将成为半导体收入最大驱动，非AI半导体业务有望企稳，软件业务将保障公司高盈利能力，同时减少周期波动。我们预计公司FY25~FY27调整后Non-GAAP净利润分别为324、412、481亿美元。参考可比公司，给予公司FY2645X PE，对应目标价394.41美元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 AI推理需求增速不及预期；行业竞争加剧；美国出口限制风险；美国半导体行业关税风险。 内容目录 一、ASIC+通信全面布局，充分受益AI推理..........................................................41.1通信+算力布局深厚，非英伟达算力硬件最关键一环...........................................41.2推理带动ASIC需求，公司ASIC客户持续拓展................................................51.3从scale up到scale out通信芯片全面布局.................................................9二、并购拓展软件业务，收购VMware有望带来可持续的高盈利能力....................................122.1依靠并购持续拓展软件业务，历史收购证明公司良好运营能力.................................122.2 VMware深化公司数据中心业务协同，转向订阅制有望维持增长................................15三、非AI半导体业务筑底，传统通信需求有望逐渐回暖..............................................16四、盈利预测与投资建议.........................................................................174.1盈利预测...............................................................................174.2投资建议...............................................................................18风险提示.......................................................................................19 图表目录 图表1：公司通过持续并购，完成半导体+软件双轮驱动..............................................4图表2：Scale up网络通常采用PCIe、NVLink、UALink等协议........................................5图表3：公司在非NVLink的其他Scale up技术当中深度布局.........................................5图表4：大模型推理成本按照指数下降，每年降低幅度约10倍........................................6图表5：ASIC相比GPU牺牲灵活性，但提高效率.....................................................6图表6：v6e在算力上有明显提升..................................................................7图表7：24年全球ASIC出货345万颗，谷歌市占率74%..............................................7图表8：亚马逊Trainium2包括Trainium2与Trainium2 Ultra两个版本...............................8图表9：Meta、微软已经分别推出ASIC MTIA、Maia..................................................8图表10：公司已经获得三个客户的ASIC项目，在2025年都将进入量产阶段............................8图表11：公司在ASIC具有深厚积累，已经有超10年的开发经验......................................9图表12：公司在ASIC具有较齐全的IP与技术积累..................................................9图表13：以太网交换机厂商收入高速增长（单位：%）..............................................10图表14：数据中心以太网交换机市场27年有望达400亿美元........................................10图表15：Tomahawk6可以支持更大规模组网，同时降低网络层数，适合AI组网.........................10图表16：单个MI300X八卡服务器当中使用四颗PCIe switch芯片....................................11图表17：典型的八卡AI服务器当中，通常采用八颗PCIe retimer芯片...............................11图表18：亚马逊Trainium2机柜当中，采用PCIe switch连接compute tray与CPU tray................11图表19：公司预计今年发布PCIe Gen7 switch产品................................................11 图表20：公司PCIe retimer领先竞争对手........................................................11图表21：公司AI收入占半导体收入比例快速提升..................................................12图表22：公司AI收入持续提升（单位：百万美元）................................................12图表23：公司依靠收购持续拓展软件业务.........................................................12图表24：公司软件收入占比收购VMware后大幅增长（单位：百万美元）..............................13图表25：公司Non-GAAP毛利率与营业利润率保持高位（单位：%）...................................13图表26：对比美股主要AI半导体公司，在上一完整财年当中，公司Non-GAAP毛利率仅低于Arm与Astera Labs...............................................................................................13图表27：对比美股主要AI半导体公司，在上一完整财年当中，公司Non-GAAP营业利润率排名第一.......13图表28：公司收购标的后能快速降低收购产生的债务影响...........................................14图表29：公司收购标的后能实现快速整合，短期即能产生回报（单位：%）............................14图表30：由于公司产品种类丰富，下游应用众多，公司营收与Non-GAAP净利润多年以来均保持正增长（单位：%）...............................................................................................15图表31：公司收购VMware后将产品简化，同时转向订阅制..........................................15图表32：公司非AI半导体收入承压（单位：百万美元）............................................16图表33：思科订单与营收已经重回同比增长（单位：%）............................................16图表34：思科库存周转天数仍在高位，下游复苏传导至公司仍需时间.................................16图表35：公司营收、毛利率与费用率预测（GAAP准则）.............................................18图表36：公司调整后Non-GAAP业绩预测..........................................................19图表37：可比公司估值.........................................................................19 一、ASIC+通信全面布局，充分受益AI推理 1.1通信+算力布局深厚，非英伟达算力硬件最关键一环 博通的前身安华高（Avago），于2005年从惠普分拆后，在私募资本KKR和银湖主导下开启并购之路。早期通过收购LSI和Emulex公司，快速切入存储和网络芯片市场。2015年：安华高以370亿美元反向收购原博通（Broadcom