产能替代窗口开启：大厂淡出与长鑫赋能共振

收盘价目标价潜在涨幅人民币514.61人民币798.00+55.1% 2026年7月17日 兆易创新(603986 CH) 产能替代窗口开启：大厂淡出与长鑫赋能共振 全球存储行业受AI驱动产能结构迁移，利基型DRAM和SLC NAND Flash产能全球竞争格局有望重塑。三星、SK海力士、美光、铠侠等海外大厂持续退出利基型DRAM和SLC NAND Flash产能，供给缺口在2025年开始显著释放，为兆易创新打开了产能替代窗口。公司有望借助其在NOR Flash领域的份额扩张经验，在本轮份额重分配中获得较快的份额和利润的增长。公司与长鑫的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。2026年3月，公司公告将从长鑫科技集团采购代工DRAM产品年度额度从2025年的11.82亿元（人民币，下同）大幅提升至2026年的57.11亿元。我们预测公司DRAM收入在2026/27年分别为103.7/139.1亿元，同比增长480%/34%。 个股评级 买入 专用型存储需求具备刚性，智能驾驶、AI等打开增量空间。公司主要业务来自专用型存储，2025年其占总收入的71.3%；专用型存储主要包括DDR3L/DDR4/LPDDR4、SLC NAND Flash和NOR Flash。我们认为，专用型存储凭借在物理结构上的低延迟、高可靠性等独有优势，仍具有较强的需求刚性。同时，智能驾驶、AI算力的建设以及端侧AI的发展进一步提升了长期需求增量。我们预计全球专用型存储市场规模将从2024年的136亿美元增至2025年的168亿美元，并在2026年进一步增至403亿美元。 资料来源：FactSet MCU份额进一步巩固，模拟业务持续放量。MCU作为公司专用型存储外的第二大业务，目前行业价格依然处于周期底部，但公司以价换量巩固份额效果显著，并通过高端产品有望进一步扩展市场。传感器收入短期或继续承压。模拟业务有望在收购苏州赛芯后进一步提升对整体业绩的贡献。 首予买入，A股目标价798元，港股目标价907港元。我们预测兆易创新2026/27年总营收和毛利率分别为255.6/339.8亿元和65.3%/65.8%；预测归母净利润和基本EPS分别为139.7/165.8亿元和21.02/24.95元。公司是中国内地存储板块核心标的之一，我们看好其在利基型DRAM和SLC NANDFlash的产能替代浪潮中的份额增长潜力。首次覆盖，给予买入评级，A股目标价798元，港股目标价907港元；对应32倍2027年市盈率，处于均值以下1个标准差附近。投资风险：行业周期波动、技术研发迭代、市场需求不及预期、资本市场相关扰动、全球经营环境变化。 童钰枫Carrie.Tong@bocomgroup.com(852)37661804 王大卫,PhD,CFADawei.wang@bocomgroup.com(852)37661867 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 专用型存储业务：大厂产能出清叠加需求刚性，利润弹性加速释放....................................................................................................6非存储业务：MCU温和复苏，传感器短期承压，模拟贡献提升...........................................................................................................8 专用型存储供应端：产能替代空间释放......................................................................................14 国际存储龙头淡出，产能替代窗口打开..................................................................................................................................................14深度绑定长鑫，DRAM放量可期..............................................................................................................................................................16 专用型存储需求端：在特定场景仍有刚性需求...........................................................................18 DRAM：具备长期需求支撑，端侧AI催生定制化存储需求..................................................................................................................19SLC NAND Flash：可靠性领先，应用壁垒深厚........................................................................................................................................20NOR Flash：AI服务器正成为NOR Flash的增量驱动..............................................................................................................................22 MCU、传感器和模拟产品.............................................................................................................25 MCU：份额进一步巩固，车规与高算力双线驱动..................................................................................................................................25传感器：短期承压，产品升级驱动成长..................................................................................................................................................26模拟：赛芯并表成效初显，新利润中心可期..........................................................................................................................................26 执行摘要和投资亮点 在全球存储行业经历AI驱动的产能结构性迁移过程中，国际存储龙头退出专用型存储长期战略方向较为确定。利基型DRAM方面，三星、SK海力士、美光已相继发布DDR4减产与停产计划；SLC NAND Flash方面，铠侠、美光等厂商转向3D NAND（TLC/QLC）而削减SLC NAND产能，供给缺口自3Q25起显著释放。我们认为，本轮产能替代空间具有结构性特征，为兆易创新打开了替代窗口。公司有望复刻其在NOR Flash领域已验证的份额增长路径，在利基型DRAM与SLCNAND Flash市场实现份额的较快增长。 专用型存储（利基型DRAM、SLC NAND Flash、NOR Flash）具有较强的需求刚性。利基型DRAM凭借低延迟、随机读写的特性适配设备实时运算缓存。SLCNAND Flash擦写寿命与稳定性出众，两者在汽车、工控等场景中相比通用型存储仍有明显优势。NOR Flash支持代码就地执行，读取响应迅速，是固件启动必备载体，也具有不可替代性。同时，智能驾驶、AI算力建设以及端侧AI的发展为专用型存储提供了需求增量。比如，传统服务器通常配备1-2颗16-61MB的NOR Flash，而以英伟达GB300/Vera Rubin为代表的AI服务器平台，单台NORFlash总容量可达216-512MB；端侧AI催生了全新的定制化存储DRAM的需求等。 我们预计全球专用型存储市场规模将从2024年的136亿美元增长至2025年的168亿美元，并在2026年进一步增长至403亿美元。分品类来看：利基型DRAM市场规模从2024年的85亿美元增长至2026年的276亿美元；我们预计价格在2025/26年分别同比增长25%/270%，而比特出货量因大厂退出而持平或下降。SLC NAND Flash市场规模从2024年的23亿美元增长至2026年的63亿美元，价格在2025/26年分别同比增长13%/250%。NOR Flash市场规模预计从2024年的28亿美元增长至2026年的64亿美元，价格在2025/26年分别同比增长12%/70%。我们认为，本轮专用型存储行业规模的增长主要由价格驱动，利润弹性将显著高于出货量弹性。 兆易创新与长鑫科技的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。2026年3月，公司公告将从长鑫科技采购代工DRAM产品年度额度约57.11亿元（人民币，下同），较2025年的11.82亿元同比提升约383%。依托长鑫科技代工产能的释放，公司DDR4 8Gb于1Q25量产并在3Q25销量追平4Gb产品；LPDDR4量产与LPDDR5研发持续推进。NOR Flash方面，公司作为全球第二大供应商，2025年率先实现45nm节点大规模量产，带来存储密度提升与单位成本摊薄。SLC NAND Flash方面，公司以24nm先进制程形成差异化竞争优势，在工控、汽车等高可靠性场景的需求粘性支撑下，供给缺口带来的利润弹性较为可观。非存储业务方面，MCU行业在2023年经历了比较明显的去库存，叠加中国内地MCU厂商价格竞争加剧，目前价格依然处于周期底部。但是，公司巩固份额效果显著，同时通过高端产品有望进一步扩展市场。模拟业务受益于苏州赛芯并表，收入与盈利规模提升明显，有望成为继存储、MCU之后的第三大利润中心。 公司当前股价对应市盈率低于过去5年均值，估值安全边际充足。依托深度绑定长鑫存储的产业链核心优势，叠加NOR、DRAM全品类量价齐升带来的业绩高成长性，相较同业可享受国产存储龙头对应的估值溢价。 围绕市场关注的近期实控人减持、存储板块回调、公司纳入Roundhill DRAMETF等事件，我们认为： 近期Meta出售闲置算力等事件引发市场对算力供给过剩的担忧，进而拖累存储板块震荡，我们判断这一定程度来自市场在交易偏拥挤、宏观政策不确定性等背景下将担忧一定程度放大。Meta自研大模型落地节奏偏缓，算力资源主要服务自身广告业务，其加码新一代B系列算力、处置闲置H系列算力更多出于优化现金流、摊薄运营成本考虑，而全球算力整体需求依然强势。放眼存储行业，LTA订单可覆盖未来的供给和整体订单周期都在加大，行业至2027年末仍有望维持供需偏紧格局。同时，兆易创新所处专用型存