全球金属与矿业：便宜还是昂贵？百年矿业CAPE信号解读

全球金属与采矿：便宜还是昂贵？100年采矿CAPE信号意味着什么 我们前任团队曾使用Shiller CAPE（周期性调整市盈率）对100年的矿业股票回报进行了长期分析（《金属与采矿：矿业与市场对比...衡量预期超额收益》）。六多年过去了，我们仍有少数客户要求我们更新该分析。在本篇报告中，我们重新回到这项分析。具体而言，我们将这项分析与我们的回归分析相结合。 +44 20 7676 6825andrianto.guntoro@bernsteinsg.com安德里亚托·贡托罗，CFA 我们通常使用我们的回归主框架来确定我们处于周期的哪个阶段（全球金属与采矿：我们的回归主框架意味着情况好到极致），从而决定了该行业的吸引力。本质上，长期回报与行业EBITDA利润率呈负相关（见展位1）。通过CAPE视角过滤我们的回归主框架，可以得到两个关键观察。 首先，针对战略性/长期持有期而言。历史上看，最佳配置方案出现在采矿CAPE低于标普500CAPE，且行业利润率处于中周期下方时。在这些时期，10年期预期回报率显著偏向上行水平（见图表7）。自1994年12月以来，259个月度观测值中有142个（样本的55%）属于此类。在这142个观测值中，有135个实现了正的10年期预期回报率，平均复合年增长率为9.4%。 其次，对于短期持有期而言。当CAPE估值高于标普500的CAPE，且行业利润率高于中周期水平时，1年期前瞻回报往往呈上升趋势（见第9表）。自1994年12月以来，共有367个月度观测值中有83个（占样本的23%）符合这些标准。其中，59个观测值（占71%）产生了正回报，平均为33%。其余29%产生了平均38%的亏损，将整体预期回报降至约13%。 除此之外，CAPE与行业利润的其他组合方式并未显示出特别强劲或一致的投资回报特征。 今日，E部门息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率为49.8%，远高于33.2%的长期平均值。同时，采矿业的市盈率（CAPE）为17倍，而标普500指数为41倍，这意味着相对CAPE为0.41倍。历史上，当相对CAPE低于1倍但行业利润率仍高于长期平均水平时，长期回报为正的概率很高（77%），但收益有限，平均10年复合年增长率（CAGR）约为2%（参见附表12）。短期前景仅略好一些：附表15显示正负结果的比例为53/47，平均1年回报约为6%。 因此，在当前环境下，我们认为商品和股票的选股将越来越重要，因为板块层面的回报潜力显得疲软，尤其是在较长的持有期内。我们维持对巴里克和新mont的“跑赢市场”评级，这得益于我们对黄金的积极看法，以及对力拓的看好，我们将其视为一种高质量的防御性矿产投资。力拓截至2030年的约3%的铜当量产量复合年增长率应有助于降低单位成本并扩大EBITDA利润率。 伯恩斯坦行情表 投资影响 我们维持对力拓、巴里克和新美的“跑赢市场”评级。我们维持对安格鲁阿什汉、斑岩铜矿、必和必拓、波利登、弗里波特、嘉能可和淡水河谷的“市场表现”评级。 细节 关键发现 我们使用回归大师框架（全球金属与采矿：我们的回归大师意味着事情已经尽可能好了）来确定我们处于周期的哪个阶段，从而判断该行业的吸引力。本质上，长期回报与行业EBITDA利润率呈负相关（见附表1）。该模型可供客户使用——如果您希望定期获取更新，请告知我们（或您喜欢的销售人员）。 在本笔记中，我们将我们逆转大师（Reversion Master）框架与罗伯特·希勒（Robert Shiller）发明的周期性调整市盈率（CAPE）分析相结合。我们将CAPE分析应用于矿业领域，并计算矿业CAPE与标普500CAPE（SPX CAPE）的比率，以得出相对CAPE（参见附表4）。在过去十年中，矿业CAPE一直处于标普500CAPE的0.2倍至0.5倍之间（参见附表5）。我们将在下一节讨论CAPE方法。 通过CAPE视角审视我们的版本主框架，可以得到两个关键性观察。 首先，针对战略性/长期持有期而言。历史上看，最优的配置方案是当采矿CAPEX交易价格低于标普500CAPEX，且行业利润率处于中周期水平以下时。在这些时期，10年期前瞻回报率显著偏向上行（见图表7）。自1994年12月以来，在259个月度观测值中，有142个（样本的55%）属于此类。在这142个观测值中，有135个实现了正的10年期前瞻回报，平均复合年增长率（CAGR）为9.4%。 其次，对于短期持有期而言。当CAPE估值高于标普500，且行业利润率高于中周期水平时，1年期前瞻回报往往呈现正向偏差（见附表9）。自1994年12月以来，共有367个月份的观测值中，有83个（样本的23%）符合这些标准。其中，59个观测值（71%）产生了正向回报，平均为33%。其余的29%产生了平均38%的亏损，将整体预期回报降至约13%。 除此之外，CAPE与行业利润的其他组合方式并未显示出特别强劲或一致的投资回报特征。 今日，E部门息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率为49.8%，远高于33.2%的长期平均水平。与此同时，采矿业的市盈率（CAPE）为17倍，低于标普500指数的41倍，这意味着相对市盈率为0.41倍。历史上，当相对市盈率低于1倍但行业利润率仍高于长期平均水平时，长期正回报的概率很高（77%），但收益有限，平均10年复合年增长率（CAGR）约为2%（参见附表12）。短期前景也仅略好一些：附表16显示正回报与负回报的比例为53/47，平均1年回报率约为6%。 第八项展品：行业利润率、相对CAPE与短期回报之间，其关联性并不十分明确。在高利润率但相对CAPE较低时期，特殊因素成为业绩的关键驱动。 计算希尔勒帽和相对帽 希勒周期调整市盈率（CAPE）是由经济学家罗伯特·希勒开发的一种估值指标。它旨在衡量股市是昂贵还是便宜，同时消除经济周期的影响。 与传统市盈率（通常使用过去12个月或过去12个月调整后盈利）不同，舒勒CAPE指标将当前价格与过去10年的平均通胀调整后盈利进行比较。使用10年的盈利历史有助于消除暂时性繁荣和衰退的影响，从而提供更清晰的内在估值图景。 CAPE公式是： 图10：施莱尔CAPE公式市盈率 Shiller CAPE = 10年平均实际收益比率 伯恩斯坦分析 通常而言，较高的CAPE意味着投资者为盈利支付了溢价，而未来回报可能低于正常水平；而较低的CAPE则表明估值被低估，未来回报可能更具吸引力。因此，CAPE在评估长期回报潜力时往往更具参考价值，通常适用于5至10年以上的时期。 我们将该公式应用于 BHP、RIO、AAL、GLEN、ANTO、FCX 和 VALE 等多家重要矿业公司，并使用总体的 CAPE 比率作为矿业 CAPE 的代理指标。然后，我们将矿业板块的 CAPE 与更广泛的市场（SPX）CAPE 相除，以计算相对矿业 CAPE。相对 CAPE 低于（高于）1 倍意味着矿业板块的交易价格相对于更广泛的市场存在折价（溢价）。 相对海图 十年期远期收益率 图11：获得/增加矿业板块敞口的最佳时机，是当行业利润率低于长期平均水平，且矿业板块估值相对于整体市场处于折价状态时。 展品12：当CAPE > 标普500 CAPE和行业利润率高于中周期水平时，长期远期回报率往往倾向于向下偏差。即使相对CAPE小于1倍，"胜率"仍然很高（77%），但回报潜力非常低（约2%复合年均增长率）。 一年远期回报 第14项：行业利润率、相对CAPE与短期回报之间，其关联性并不十分明确。在高利润率但相对CAPE较低时，特殊因素成为业绩的关键驱动。 图15：动量效应似乎在较短的时期内起作用。当相对采矿资本支出(CAPE)大于1倍且行业利润率高于长期平均水平时，83个观察值中有71%实现了正回报，平均为+33%。 采矿罗盘图 十年期远期收益率 第17项展品：类似于我们的相对CAPE分析，当采矿CAPE低于30倍且行业利润率低于其长期平均水平时买入该板块，往往能产生强正偏度的回报。 一年远期回报 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的提及与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣进行分析师，以生产Bernstein研究。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 本研究出版物涵盖六家或更多公司。关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York, NY 10167。 风险 本研究出版物涵盖六家或更多公司。有关风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New York,NY 10167。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大交易所上市的股票，与标普500指数比较；对于在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX）比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：该股票将超越市场指数15个百分点以上 • 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。 • 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上 覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级及目标价暂时暂停，且已失效，因此不应被信赖。 未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。负责的分析师可继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。 伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。 自主品牌——普通股 自主品牌对普通股票的评级如下所示。我们的基准指数为：用于欧洲成熟银行和支付领域的彭博欧洲600金融股价格回报指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融股大小