中国经济第二季度疲软，指向下半年将采取宽松政策立场。

第二季度增长疲软预示着下半年将采取宽松的政策立场。 (852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk刘弗兰克 中国经济在2026年第二季度失去动力，实际GDP同比增长放缓至4.3%，为2022年以来最弱增速，而GDP平减指数在经历了12个负增长季度后转正，达到1.5%，通缩压力有所缓解。日益加剧的“U型”增长结构未能足以维持整体韧性，因为出口动能和与人工智能相关的工业生产未能抵消消费疲软以及持续的房地产下行。第二季度疲软的业绩增加了我们在七月政治局会议上看到促增长信号的几率，以及2026年下半年更宽松政策立场的可能性，但该政策包可能仍将保持精准性，因为GDP在2026年下半年平均只需增长4.3%，即可达到年度增长目标的下限4.5%。我们认为，政策制定者将继续优先考虑供给侧支持，特别是人工智能发展、战略性领域的科技自立以及全球科技竞争中的竞争力，同时通过房地产稳定、加快基础设施执行和措施来加强居民收入来提供适度的需求侧支持。我们预计2026年GDP将从2025年的5%放缓至4.6%（此前预测已下调至4.7%），受以下因素拖累：以换购补贴为代表的消费回补、地方政府层面与房地产相关的财政压力，以及持续疲软的居民收入和就业预期。 风，CMBIGM 第二季度增长放缓，而GDP平减指数转为正值。2026年第二季度的实际GDP同比增长率从2026年第一季度的5.0%放缓至4.3%，未能达到市场预期的4.5%，环比增长率也从1.3%放缓至0.9%。这种放缓是普遍性的，因为2026年第二季度的工业产出、服务业和零售销售额增长率分别从2026年第一季度的6.1%、5.1%和2.4%放缓至4.6%、4.5%和0.2%，而投资则急剧收缩。GDP平减指数从-0.1%上升至2026年第二季度的1.5%，结束了连续12个季度的全面通缩，这应有助于改善收入和债务偿还，但这并非普遍的再通胀，因为消费者需求依然疲软，价格压力主要集中在能源和上游商品。随着全球大宗商品价格从6月开始进入下降趋势，我们可能会在2026年下半年看到趋缓的价格势头，这将对企业利润和通缩压力产生影响。 房地产弱势持续，而一线城市复苏。6月份，累计销售建筑面积同比下降11.6%，较5月的10.8%降幅扩大，而新开工面积和竣工面积累计降幅进一步达到23.4%和23.7%，证实年初的改善并非持久。7月上旬，30座城市的销售复苏率降至2018-2019年平均水平的32.4%，较6月的46.5%有所下降。7月份，一线城市年销售额显著反弹29.7%，因为AI热潮带来的财富效应不均衡地惠及高收入家庭。然而，二线、三线城市7月份的降幅更大，分别为-14.4%和-21.6%。二手交易保持韧性，7月上旬同比上涨10.5%，继6月上涨12.8%后，但现房价格环比下降0.3%。一线城市新房和二手房价格持续回升，而低线城市价格继续下跌。一线城市的稳定掩盖了低线城市的价格下跌，这侵蚀了家庭财富和地方土地收入。我们预计，2026年下半年将出台更多政策支持，包括完成项目、通过购买过剩库存稳定流动性，以及通过放松抵押贷款和降低费用来稳定房价，修复资产负债表损害。 尽管6月份出现反弹，消费依然疲软。6月份零售销售同比增长1.0%，在5月份下降0.6%之后，超出市场预期的0.1%，但第二季度平均增长仅为0.2%，而2026年第一季度的增长率为2.4%。6月 使用CPI作为粗略的折算器，实际零售增长接近于零。餐饮业增长了1.2%，而家用电器、家具、建筑材料和汽车分别因以旧换新补贴影响的减弱而下降了8.7%、6.6%、10.5%和16.1%。电信和办公设备分别反弹了16.5%和12.7%，但基数效应和芯片价格上涨可能夸大了实际量的改善。上半年实际人均收入上升了4.2%，而实际消费支出仅增长了2.7%，同时储蓄保持高位，消费者信心下滑至6月的89.5点。展望未来，我们预计消费将保持低迷，因为可持续复苏需要家庭收入支持、服务业就业创造和可信的房地产稳定，而非另一项临时的以旧换新补贴。 投资收缩成为主要下行拖累因素。6月份，城市固定资产投资同比（YoY）累计下降5.7%，继5月份下降4.1%后，当月同比降幅仍维持-10%。制造业、基础设施和房地产投资分别环比下降约3.2%、10.2%和24.2%。国有企业和私营企业均显露疲软，表明财政投资和市场主导投资均保持低迷。制造业内部出现分化：其他运输设备、计算机/电子产品同比累计增长24.7%和6.5%，而汽车、专用设备和食品制造业分别下降4.2%、8.6%和8.1%。出口强劲与制造业资本开支收缩并存，显示企业对外部需求持续性存疑，同时抑制过剩产能的努力也可能限制投资。受房地产相关地方政府财政压力及政府债务融资趋缓影响的基础设施疲软状况，或将在2026年下半年（2H26）随着6月份政府债券发行放量而有所改善。 工业产出重拾势头，出口导向型制造业领航。6月份，增加值工业产出同比增长5.3%，较5月的4.5%有所上升。制造业加速增长至6.0%，出口交货值增至14.8%，印证外部需求仍是主要支撑。除汽车、计算机/电子产品、专用设备和通用设备外的运输设备增长18.2%、15.7%、10.0%和9.9%。然而，高科技实力并不像看起来那么强劲，因为集成电路产量增长18.8%而出口量基本持平，且飙升的汽车出口未能抵消国内销售的大幅萎缩。与建筑相关的行业依然疲软，非金属矿物下降2.3%，化工行业持平，有色金属下降3.8%。这显示出行业的K型分化，人工智能、设备制造和出口相关企业正超越房地产、面向消费者和传统行业。展望未来，我们预计工业产出应继续保持增长，但面临贸易摩擦、产能过剩和全球需求疲软的风险正在上升。 政策支持可能将构建底线而非全面刺激。第二季度疲软的印制增加了七月政治局会议发出促增长信号的几率，以及2026年下半年更宽松的政策立场，但该计划可能仍将保持精准，因为2026年下半年GDP只需平均增长4.3%即可满足年度增长目标下限4.5%的要求。最新的“十四五”规划消费计划也表明，在具有影响力的需求侧刺激政策范围有限，因为其到2030年的60万亿元社会零售销售目标意味着每年3.7%的适度增长率，仅略高于疫情后的3.3%步伐。我们预计政策制定者将专注于供给侧支持，特别是人工智能发展、战略性领域技术自给自足和全球技术竞争，同时通过房地产稳定、加快基础设施执行和支持家庭收入的措施提供适度的需求侧宽松。我们预计中国2026年GDP增速将放缓至4.6%，范围在4.4%-4.7%。上行需加速财政支出、房地产领域稳定以及改善消费，而下行风险则包括再起的通缩压力、中低端房地产领域疲软和出口正常化。 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 备注：这11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 风，CMBIGM 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告涵盖的证券或发行人作出如下保证： (1) 其所表达的所有观点准确地反映了他/她对相 关证券或发行人的个人看法；以及 (2) 他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人也非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）与在本报告中表达的特定观点有任何关联。 （1）在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或交易过本报告所涵盖的股票；（2）在本研究报告发布之日起后3个营业日内将交易或交易本报告所涵盖的股票； （3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 （4）对本报告所涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司（以下简称“CMBIGM”）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，实际发生的事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其附属机构（如有）提供信息之用。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 中金公司（CMBIGM）可能随时代表自身和/或代表其客户持有头寸、做市、担任主承销商或参与本报告所述公司的证券交易。投资者应假定中金公司与本报告中的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意中金公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，中金公司对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经中金公司事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分发或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49( 2)(a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国进行分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者各代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限