周期复始，香江沉浮：中国香港楼市周期深度研究

周期复始，香江沉浮：中国香港楼市周期深度研究 由子沛S0740523020005youzp@zts.com.cn侯希得S0740523080001houxd@zts.com.cn王雯S0740526040005wangwen02@zts.com.cn 中国香港两轮楼市复苏周期总结 1997年以来，香港地区楼市经历了两轮典型复苏：第一轮是2003年低点后的深跌出清式复苏，第二轮是2025年低点后政策底与利率见顶后的复苏。本轮正在进行中的止跌回稳不是单个数据的复苏，而是“撤辣/减税降低交易门槛、HIBOR与按揭利率下行后持有成本下降、租金收益率改善，同时，现金流、人才和内地买家补位、库存去化”的组合。修复顺序上，租金先企稳，成交再恢复，房价最后回升；2025年3月价格指数见低点284.9后，至2026年5月修复至321.9，较低点反弹13.0%。2026年1-5月住宅ASP成交33,160宗，同比+44.2%，2026Q1负资产宗数较2025Q4下降46.4%，说明复苏已经从政策底走向基本面验证。 周期复盘：1997-202501. 核心变量：利率、政策与信用核心变量货币政策、利率、按揭与楼市政策 02. 目录 2025-2026修复 03. CONTENTS 量先于价、两轮复苏对比 专业｜领先｜深度｜诚信中泰证券研究所 2025修复：量先于价04. 风险提示 05. 历史数据偏差：历史数据跨时间度大，不同阶段历史数据可能存在偏差。数据口径差异：数据来源于不同的机构，可能存在口径差异。估算误差：房屋租售比估算可能存在误差。地区差异：香港和中国内地的实际房地产情况存在差异。 1.1 长周期复盘：价格与租金变动 我们认为，香港地区住宅不仅受供需约束影响，还是由美元利率、本地信用、政策调整和租金预期的共同定价。1997年10月至2003年7月，价格指数由172.9降至58.4，累计下跌66.2%，租金指数同期也显著回落；外部金融危机及当地经济环境下行共振，香港的供给约束未能托住资产价格。2009-2021年，低利率把租金现金流持续资本化，价格指数于2021年9月升至398.1，高于同期租金指数，价格涨幅明显快于租金。截至2026年5月，本轮修复价格指数回升至321.9（较2025年3月低点上升13.0%）、租金升至204.1。 1.2 周期框架：利率、杠杆和政策的组合变化 2022-2024年调整的主因是美元快速加息、成交收缩和负资产宗数回升，价格由2021年9月高点回落至2025年3月低位。2025年撤辣、按揭成数放宽和利率见顶预期共振确认市场底部，2025年末价格指数为299.6，仍较2021年9月高点降低24.7%。进入2026年，价格指数升至321.9、较2025年3月低点反弹13.0%，1-5月成交同比+44.2%，负资产宗数较2025Q4下降46.4%。 我们将1997年以来香港地区楼市划分为五段：危机去杠杆、SARS后修复、低利率长牛、高利率调整、2025-2026低位修复。1997年10月至2003年7月，外部冲击先压缩居民现金流和银行风险偏好，价格指数从172.9跌至58.4；2004-2008年经济和就业修复带来低位反弹，但未回到1997年高点。2009-2021年美元低利率、资金流入和供给约束共同放大资产久期，价格指数于2021年9月升至398.1，是该轮长牛的核心阶段。 1.3 第一轮复苏复盘：1997-2003年先完成价格、杠杆和预期的深度出清 受亚洲金融风暴后的通缩压力、负资产宗数高峰、SARS冲击和就业压力共同影响，价格指数到2003年7月的58.4，接近6年时间才见底，低点后13个月该价格指数回升至77.6，较低点反弹32.9%。这一轮复苏的特征是“深跌出清后，低利率和经济修复共同放大价格弹性”。 第一轮复苏始于2003年7月，香港地区差估署的私人住宅价格指数从1997年10月的172.9跌至2003年7月的58.4，累计下跌66.2%，资产价格、抵押品价值和居民资产负债表同步收缩，此轮调整价格跌幅较深。 1.4 第一轮复苏机制：从“资产负债表修复”到“交易和价格再定价” 2003年后的修复本质上是资产负债表和信心的定价。前期房价大幅下跌后，当SARS冲击消退、就业和收入预期边际恢复、利率维持低位时，买卖双方重新形成成交基础。这个阶段的上涨不是单纯政策刺激，而是资产深度出清后的需求推动。 与2025-2026年这轮复苏相比，2003年的复苏，起点更低、价格弹性更大；本轮虽然也有政策托底和利率下行共振，但房价水平仍明显高于2003年底部，与租金相比累计涨幅仍大，且库存和负资产需继续消化。 1.5 第一轮复苏数据验证：价格、租金和成交共同修复 第一轮复苏首先体现在价格和租金同向修复。私人住宅价格指数由2003年年末65.4升至2004年83.3、2007年117.9，较2003年分别回升27.4%和80.3%；2008年虽受全球金融危机影响回落至104.8，但仍明显高于底部。租金指数由2003年72.6升至2007年110.0，累计回升51.5%，说明SARS后居住需求、现金流预期与资产价格同步改善。 成交和资金环境进一步确认底部。土地注册处住宅ASP登记宗数从2005年的103,362宗升至2007年的123,575宗，2008年全球金融危机前仍有95,931宗。 1.6 两轮复苏复盘：第一轮深跌出清，第二轮政策和利率共振 第二轮修复的核心是“政策松绑后的斜率修复”。第一轮从2003年7月58.4升至2004年8月77.6，13个月反弹32.9%；本轮从2025年3月284.9升至2026年4月317.4，13个月反弹11.4%。差异在于第一轮是深跌出清后的估值弹性，本轮仍处较高价格平台，修复更依赖政策、利率和成交持续共振。 CCONTENTS核心变量：利率、政策与信用 2.1 货币政策：联系汇率框架下，美元利率是估值锚 香港地区住宅资产的估值锚，本质上仍是美元利率。联系汇率制度下，美联储加息通过港元流动性、HIBOR和按揭定价传导至购房成本，进而压低资产价格久期和可负担能力。2025年底Base Rate回落至4.0%，较2024年底4.75%改善，但仍高于2010年代低利率区间。我们认为，楼市从“止跌修复”走向“趋势反转”，需要更清晰的利率下行路径。 2.2 外部环境：降息、港元流动性和内地财富效应决定上行斜率 我们认为，香港地区住宅的外部变量集中在三条线：美元利率决定按揭成本和折现率，港元流动性决定HIBOR波动，内地及本地资产价格决定中高端和改善需求的风险偏好。1997年和2022年后的共同点，是外部资金价格快速上行压制估值；不同点在于当前宏观审慎更强，银行系统风险更低。2026年价格弹性取决于降息兑现、金融市场财富效应和就业收入预期能否形成共振。若各项预期无法同向改善，香港楼价更可能维持平台式修复。 2.3 按揭信用：月供压力仍是约束 与1997-2003年不同，本轮调整未演化为银行体系信用危机。宏观审慎框架、按揭成数与供款比率约束和银行风险管理均较当年更成熟，按揭拖欠率仍处低位。按揭余额长期上行，说明存量信贷没有出现系统性断裂。因此，本轮修复前的下行更接近估值回撤和交易收缩，而不是信用崩塌。这使得本轮下行的金融外溢风险低于1997-2003年，也为政策托底保留了空间。 但新增信用扩张仍受利率和收入预期约束。2024-2025年按揭政策放宽改善了按揭可得性，但购房者是否加杠杆，最终取决于月供负担和楼价预期。若收入预期偏弱，按揭成数放宽只能降低首付门槛，无法完全抵消高利率，此外，需同时关注新批贷款、拖欠率和按揭成数结构能否同步改善。 2.4 负资产宗数：资产负债表修复是价格企稳的重要验证 根据香港金管局数据，1997年后负资产住宅按揭宗数是香港楼市下跌的重要放大器，因为在于房价下跌会同时压缩居民净资产、置换能力和银行风险偏好。2022-2024年价格回落后负资产宗数明显上升，资产负债表压力已经显现，负资产不等于违约，但会压制消费、置换和风险偏好，是观察价格下跌是否外溢到金融体系的关键指标。2025年随着香港地区楼价低位企稳，负资产宗数回落至2025Q4的21,304宗，相关贷款金额约1050亿港元。我们认为，负资产宗数下降说明价格修复已开始改善存量业主的资产负债表。如果成交修复叠加按揭利率下降，资产负债表修复将继续强化市场信心。 2.5 楼市政策：从抑制过热转向修复交易，政策底清晰 2010年后，香港地区通过SSD（额外印花税）、BSD（买家印花税）、NRSD（新住宅印花税）和住宅AVD（住宅从价印花税）等“辣招”抑制短炒、投资和外来需求，核心目标是降低金融顺周期风险。2023年后，政策取向明显从压需求切换到稳交易，不是简单刺激价格，而是先修复流动性和买卖双方预期。政策底已经清晰，核心作用是降低交易摩擦、修复预期，而非单独决定价格涨幅。2024年2月全面撤辣是本轮政策拐点，2025年提高印花税适用物业价值上限进一步降低低总价交易摩擦。税费减负对成交的传导通常快于价格，对首次置业和刚需自住有显著效果。 2.6 宏观审慎：按揭成数与供款比率放宽修复购买力，信用周期仍受利率约束 2024年10月后，香港地区住宅最高按揭成数统一至70%、供款比率上限统一至50%，约回到2009年前水平。该政策降低首付压力，利好自住和改善需求，但高利率阶段月供仍是核心瓶颈。我们认为，按揭成数放宽是必要条件，HIBOR下行才是充分条件；两者共振时，政策效果会更充分，成交和价格弹性也会更清晰。 CCONTENTS2025年修复：量先于价 3.1 2025年修复：价格、租金、成交三线共振，量先于价 本轮修复顺序已经比较清晰：租金先稳，成交放量，价格随后确认。差估署价格指数从2025年3月低点284.9升至2025年12月299.6，反弹5.2%；2026年5月进一步升至321.9，较低点反弹13.0%。同期租金指数从2025年3月193.1升至2026年5月204.1，累计上行5.7%。租金先于房价修复，说明现金流端已经开始托底。成交是价格修复的领先项。住宅ASP登记宗数从2024年的53,099宗升至2025年的62,832宗，同比+18.3%；2026年1-5月达到33,160宗，同比+44.2%，月度成交自2025年3月后多数月份站上5,000宗。 3.2 成交量：撤辣确认政策底，量能持续性决定价格弹性 从月度数据来看，2024年4月撤辣后成交冲至8,551宗，随后回落至2024年9月2,848宗，说明政策脉冲曾经衰减；2025年3月后成交重新回到5,000宗以上，2026年4月达到7,368宗、5月仍有7,138宗。 从香港住宅APS登记宗数来看，成交已经走出2022-2023年的低位区间。住宅ASP登记宗数由2023年的43,002宗升至2024年的53,099宗，再升至2025年的62,832宗，连续两年改善。2026年1-5月已实现33,160宗，按节奏看明显强于2024年同期。 3.3 收益率与利率：租金韧性托底，资金成本约束估值 租金收益率方面，私人住宅平均租金收益率从2021年的2.16%回升至2024年的2.88%，2025-2026年维持在约2.86%。收益率回升一方面来自租金韧性，另一方面来自房价回调。资金成本方面，1个月HIBOR年度均值从2021年的0.10%升至2024年的4.43%，2025年回落至2.86%、2026年约2.46%，已开始回落但仍高于2010年代。只有当租金收益率稳定、HIBOR继续下行，租金回报和按揭成本的倒挂才会收窄。因此，我们认为，利率下行是本轮价格弹性扩大的必要条件。 3.4 成交价位结构：低总价先修复，中高端落后 成交结构方面，低总价物业是本轮成交修复的主要市场。2025年HK$400万以下成交17,377宗，较2024年13,429宗增加2