货币观察系列：日韩股汇为何“分叉”？

日韩股汇为何“分叉”？ glmszqdatemark2026年07月15日 2025年中以来，伴随全球AI与半导体超级周期的深化，东亚市场走出了一波鲜明的结构性行情。中、日、韩三国股市的联袂上涨，本质上是全球科技产业链红利与各国内生制度红利的合力映射：通过承接全球算力基建的资本开支需求，叠加企业治理结构优化的估值修复，东亚市场不仅实现了对全球科技溢出的高效转化，更完成了资本市场层面的深度价值重估。 但与股市的繁荣景象形成鲜明对比，日韩两国货币走势却呈现出剧烈的非对称特征。人民币汇率维持稳健偏强运行，成为境内资产定价的“稳定锚”，为权益估值上行构筑了坚实的汇率安全垫；日元汇率下探至近四十年来的低位，韩元亦触及2008年金融危机以来的脆弱区间。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师林彦 执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 研究助理武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 我们认为，这种“同质的科技牛市，异质的货币环境”，实质上折射出中、日、韩在宏观经济政策和资金流动上的底层错位。其中： 日元长期疲软本质是经济基本面的结构性定价。内外需双重收缩下日本经济增长低迷、实际利率深度为负，贸易竞争力持续流失叠加政策加息空间受限，套息交易的负向循环与汇率干预的短期性共同锁定日元长期弱势； 研究助理周至臻执业证书：S0590126040034邮箱：zhouzhizhen@glms.com.cn 韩元走弱则反映传统贸易定价逻辑的失效和资金的持续外流。尽管半导体景气带动贸易顺差与经济增速走高，但企业外汇留存海外、本土储蓄外流与外资组合再平衡使得资本流动取代贸易差额成为汇率核心驱动，贸易红利未能有效传导至本币。 相关研究 1．海外宏观&大类资产周度观察：沃什“智囊团”如何重塑美联储？-2026/07/122．泡沫观察系列：科网泡沫时期的美债如何演绎？-2026/07/123．宏 观 周 度 观 察 ： 消 费 信 心 “ 抢 先 看 ”-2026/07/124．国内通胀观察系列：6月通胀：峰值下的轨迹-2026/07/095．AI与新范式系列：如何刻画AI的可持续性？-2026/07/06 中国则依托货物贸易高顺差与结汇回流筑牢汇率基本面，存量未结汇资金也为人民币中期走势储备了支撑动能；此外，中国在“蒙代尔不可能三角”框架下，通过有效的资本账户管理实现了货币政策对内宽松与汇率稳健的并行。 整体而言，东亚股汇分化的背后，是三国在增长结构、资本账户制度与跨境资金循环模式上的底层差异，汇率定价逻辑已逐步从周期利差主导向结构性、制度性因素切换。 风险提示：日元基本面边际改善或套息平仓，造成快速反弹风险；韩国资金流回摆风险；人民币升值过快放大波动风险；外需与地缘尾部风险。 目录 1日韩股汇为何“分叉”？.............................................................................................................................................32“利差”救不了日元，也解释不了韩元.........................................................................................................................52.1日元的弱，在于基本面的制约.........................................................................................................................................................52.2韩元的弱，则是传统贸易逻辑的失效............................................................................................................................................93人民币的秘密：资本账户管理...............................................................................................................................144风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18 1日韩股汇为何“分叉”？ 2025年中以来，伴随全球AI与半导体超级周期的深化，东亚市场走出了一波鲜明的结构性行情。中、日、韩三国股市的联袂上涨，本质上是全球科技产业链红利与各国内生制度红利的合力映射：通过承接全球算力基建的资本开支需求，叠加企业治理结构优化的估值修复，东亚市场不仅实现了对全球科技溢出的高效转化，更完成了资本市场层面的深度价值重估。 资料来源：KRX，日经官网，iFind，国联民生证券研究所注：图中为各大指数中对应行业市值占比，各交易所行业划分不一，统一映射至GICS进行比较；数据截至2026年6月23日 但与股市的繁荣景象形成鲜明对比，日韩两国货币走势却呈现出剧烈的非对称特征。人民币汇率维持稳健偏强运行，成为境内资产定价的“稳定锚”，为权益估值上行构筑了坚实的汇率安全垫；日元汇率下探至近四十年来的低位，韩元亦触及2008年金融危机以来的脆弱区间。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 我们认为，这种“同质的科技牛市，异质的货币环境”，实质上折射出中、日、韩在宏观经济政策和资金流动上的底层错位。 2“利差”救不了日元，也解释不了韩元 货币政策周期的错位是影响汇率走势的经典变量，但本轮东亚货币分化中，单纯的双边利差框架解释力明显不足。市场普遍将非美货币贬值压力归因于美债收益率高企与美元流动性收紧，然而这一理由无法完全解释去年年中以来日元的疲软加剧，也难以匹配韩元的持续走弱。 市场正在出现显著的“利差收窄+汇率贬值”悖论。为对抗输入型通胀与汇率贬值压力，日本央行已逐步退出超宽松货币政策框架，政策利率上行至1%；韩国央行也持续一年维持不动，维持2.5%的基准利率水平。自2025年6月起，美日、美韩长短端国债利差持续步入下行通道，双边货币政策利差持续收敛。 按照经典汇率定价理论，利差收窄理应缓解日元、韩元的贬值压力，推动本币企稳修复。但现实市场走势显著背离传统逻辑，两大货币依旧维持弱势下行态势，充分印证本轮日韩货币走弱的核心驱动并非简单的周期利差，而是更深层的结构性因素。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 2.1日元的弱，在于基本面的制约 经历了漫长的资产负债表衰退，日本的“弱日元”早已非市场情绪或短期扰动引发的低估，而是日本这一经济体的“合理定价”。日本经济基本面的结构性走弱是日元弱的核心，也是同样汇率疲软的情况下与韩国的重要区别。 宏观背景上，日本增长长期低迷、实际利率深度为负，日本资产的真实回报偏低。日本实际GDP增速仅约1%，经济增长明显低于中、韩两国。尽管日本走出通缩区间、CPI同比在22年第二季度至2025年末期间一度回到2%至3%左右， 2026年前五个月同样高于1%，日央行也顺势加息，但实际利率仍位于负值区间，也是套息交易长期做空日元的根基。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 日本经济的疲弱实际上是内外需结构共同影响的结果： 内需层面，核心制约在于居民实际购买力萎缩与企业本土投资意愿低迷。尽管名义薪资受“春斗”提振有所回升，但日元贬值带来的输入性通胀持续侵蚀居民财富，导致实际薪资增速长期承压，压制了私人消费。同时，受困于少子老龄化，企业对本土设备更新及产能扩张信心不足，更倾向于海外资产配置。消费与投资的“双内冷”格局，导致负实际利率的宽松环境难以有效转化为内需增长动能。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 外需层面，日本的贸易竞争力已经明显流失。曾经的出口强国日本，近年货物贸易顺差已大幅减弱，其经常账户之所以仍保持较高顺差，仰赖海外投资收益支撑。初次收入（投资收益）不光体现了日本对往外投资长期规模化的趋势，同时也揭示了日本本身作为投资目的地的劣势，其差额反映的恰恰是日本本土资产收益与日本海外配置收益之间的“鸿沟”。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 综合来看，低增长、负实际利率、贸易竞争力流失的组合，指向日元在中长期面临结构性的弱势。 因此，日本在货币政策上始终“畏手畏脚”，难以对日元形成有效支撑。一方面，国内低迷的经济基本面与高企政府债务约束大幅收紧加息空间，过快收紧货币极易压制本就脆弱的内需、加剧债务偿债压力；另一方面，海外贸易壁垒、中东地缘冲突等突发性风险事件接连上演，持续放大外部增长不确定性。多重约束叠加之下，日本央行加息路径始终只能维持小幅度、慢节奏的谨慎收紧基调，而难以进行“大刀阔斧”的改革。因此尽管美日利差持续收窄，但日本加息的节奏始终不及市场预期，日元跌跌宕宕，难以逆转贬值趋势。 日央行加息的不及预期也为套息交易形成了天然土壤，反过来加剧日元贬值的负向循环。CFTC数据显示，CME日元非商业净空头至6月16日已达约−15万张，投机盘持续加码做空。若基本面不改善，加息与利差收窄对扭转日元弱势的作用或相对有限。外部偏强美元和空头拥挤则进一步放大了这一循环。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 正是由于基本面的疲弱，日本官方对于汇率的干预在中长期看来往往收效甚微。日本财务省数度授权央行买日元，2022年9至10月是多年以来首次买日元干预，2026年第二季度，日本财务省更是单次开展11.7万亿日元（折合约730亿美元）汇率操作，但每轮大额操作均只能换来短暂反弹，实际利差与套息动因不变，日元很快重回贬值。2026年7月，日本央行宣布后续将进行“突袭”式干预，以稳定汇率，但干预能削平单日过度波动、提供部分缓冲，却难以扭转基本面决定的长期趋势。 资料来源：日本财务省，iFind，国联民生证券研究所 2.2韩元的弱，则是传统贸易逻辑的失效 对于和日元处境相似的韩元，其所讲述的则是另一个故事。2025年韩国经常账户顺差录得约1230亿美元，创下历史新高；受益于半导体行业景气周期带动，韩国出口持续放量、屡创新高，一季度实际GDP增速升至3.8%，经济表现显著优于日本，从底层基本面层面与日元形成明确分野。 但即便坐拥贸易顺差与可观的经济增速，韩元汇率却未获得有效提振，这一背离现象表明，驱动韩元汇率定价的核心变量已发生明显切换。 首先，韩国经常项目顺差带来的外汇并未全部回流境内。韩国头部企业如三星电子、SK海力士等，业务和分支机构遍布全球，结算更多采用美元计价。企业部分外销营收可以留