股、债、汇“重置键”：“Trump Put 归位”——全球市场观察系列

股、债、汇“重置键”：“Trump Put归位”——全球市场观察系列 2025年04月15日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn ◼“Trump put”与“Fed Put”同时归位，美国三大股指上涨。其中纳指领涨（7.3%），标普及道指跟涨，分别上涨5.7%及5%。全球关税摩擦放缓，美股逆转跌势。4月10日美国经历“股、债、汇”三杀，但最后在特朗普和美联储官员的“拯救”下还是收涨。 相关研究 《并购重组跟踪（十五）》2025-04-14 暂停关税，“Trump Put”归位下美股狂欢。美国总统特朗普周三表示，将暂缓90天对数十个国家征收的高额关税，这一逆转导致美股“一飞冲天”，纳指100创2001年以来的最大单日涨幅，标普500则是2008年金融危机后的最大单日涨幅，这一暴涨行情堪称20年以来的罕见。不过，周四中方反制措施的加码，加剧中美对抗的程度，全球贸易不确定性再次加大，美股重拾跌势，回吐前一日部分涨幅。 《中美贸易拉锯下的板块选择》2025-04-12 美联储暗示“救市”，暂缓美股恐慌情绪。周五，首先，波士顿联储主席苏珊·柯林斯(Susan Collins)表示，如有需要美联储“绝对”准备好帮助稳定市场。柯林斯指出，“紧急降息不会是应对市场运行恶化的主要工具，也不是工具箱中唯一的工具，而且可能也不是解决流动性或市场运行问题的最佳手段。美联储目前还拥有一些‘常设机制’，这些机制已经在运行，可以进一步支持市场运作”。其次，摩根大通首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）表示，如果美国国债市场出现“混乱”，将促使美联储进行干预。 此外，虽然美国3月通胀数据整体降温，CPI同比降至2.4%（前值2.8%）；核心CPI同比2.8%（前值3.1%），但美联储认为关税将致使经济走弱和通胀反弹、贸易摩擦不断升级以及美债利率的大幅上行，导致市场risk off情绪不断蔓延，暂时忽视通胀的“好消息”，美国资产当日依旧表现为股、债、汇三杀。 ◼另外，美债利率本周上涨近50bp，美债持续遭遇冲击。引发美债利率上行的触发因素是3年期美债拍卖结果显示需求低迷，导致市场对10年期及30年期担心，出现流动性挤兑。叠加对冲基金通过高杠杆进行“基差交易”平仓，美债利率快速上行。但是我们认为美债利率并非交易经济基本面的滞胀恐慌。短期内，考虑美国经济上半年继续放缓，且6月前美国国债及企业债到期量集中，降低利息负担仍是特朗普目前的政策核心。因此预计上半年美债利率继续下行，4%是底。 ◼本周港股继续回调，恒生指数回调8.47%，恒生科技回调7.77%。外部风险因素继续释放。其中4月7日，港股见证又一历史时刻，单日的跌幅13.22%，仅次于亚洲金融危机1997年10月28日的13.7%。本周内港股反弹，但未能抹平跌幅。 ◼短期内，我们认为港股风险因素尚未释放完毕。 1、美国对华加征关税策略或还会出现变动，特朗普诉求尚未达成，要动态观察关税的锚。 2、全球风险资产震荡还在继续，美国市场短期恐情绪加剧，美股回调尚未结束，美债利率上行风险加剧，流动性挤兑问题尚未完全释放。 3、当前市场更多是从经济增长预期交易关税，随着关税行业清单明晰，企业盈利会面临下修，尚未体现。 4、港股反弹还需新的子弹。一是经济刺激政策，二是新的增量资金。尽 管南向资金近周有加速流入迹象，但我们依旧认为南向资金对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。 往后看，上半年我们依然认为港股还有震荡上行机会。预计美联储还会降息，中美利差收窄，利好港股反弹。 ◼因此在这样的宏观背景下，我们认为黄金是最大的潜在赢家。中期视角来看，“滞胀”环境下，黄金确定性较高；长期视角来看，1，本届政府目标是解决债务问题。从这个视角出发，美国财政部可能抵押黄金进行价值重估，这等同于“无QE之名的QE”。因为无需美联储实际操作，就能创造近7000亿美元资产，用于政府优先事项。2，中国购金的“长叙事”。2024Q4全球央行购金量为332.9吨，较Q3的194.2吨有明显增长。特朗普的当选将使得这一趋势得以延续，尤其是中国。黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。 ◼全球股票ETF净流入加速，债券由净流入转净流出：全球股票型ETF净流入$592亿美元（边际+$510亿美元），全球债券ETF净流出$78亿美元（边际-$166亿美元）；分国别来看，资金由向欧洲转向美国集中，日本净流出加速。发达市场中，美国股票ETF净流入最多（$346亿美元），其次是韩国；新兴市场中，中国持续净流入（+$214.5亿美元），印度股票ETF净流出最多（-$1.3亿美元）。 ◼全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top2:科技和通信；净流出行业Top3:金融、能源和医疗保健。 ◼下周重点关注数据及事件：1）中美贸易政策博弈情况以及其他国家的反制与谈判；2）欧央行议息会议；3）美国3月零售销售数据。 ◼风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn