国联宏观策略思考系列：为何货币增速创新高，投资增速创新低

为何货币增速创新高，投资增速创新低 ——国联宏观策略思考系列 国联证券研究所 2015.12.14 11月份，M2增长13.7%，创下自2014年6月以来最高值，另一方面，固定资产投资增速则创下10.2%的新低。那么，为什么会出现这样的背离，钱都去哪了？ 数据来源：wind，国联证券研究所。 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 19.00 21.00 23.00 2013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11固定资产投资完成额:累计同比M2:同比 原因之一：全社会投资资金来源看整体社融，信贷虽然增速较高，但表外融资降幅明显，拖累整体社融表现。1-11月份，社融累计新增下降8.8%。 数据来源：wind，国联证券研究所。 -40%-20%0%-2,00002,0004,0002014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/11人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款银行承兑汇票债券融资股票融资社会融资累计增速（右轴） 原因之二：从信贷投放看，前10月对政府债权和对其他金融部门债权高速增长，分别增长81.1%和59.1%，这与地方债务置换，股市火热不无关系。但对非金融部门债权增长仅17.1%。说明资金停留在金融和政府部门，非金融部门获得信贷资金较少。 数据来源：wind，国联证券研究所。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/09国内信贷：对政府债权对非金融部门债权对其他金融部门债权 资金在金融系统空转也可从信贷来源看出，M2的构成“其他存款”快速增长，而其他存款是其他存款性公司存款中“对其他金融性公司负债计入广义货币的存款” ，可以简单理解为金融公司存款。因此不论信贷投向还是来源，有很大部分均在金融系统内，并未流向实体。 数据来源：wind，国联证券研究所 010203040506070M2各项组成增速M2M1储蓄存款（%）单位定期存款（%）其它存款（%） 数据来源：wind，国联证券研究所 “其他存款” 在M2中占比快速提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%M2中各项/（负债+净资产）：其他存款占比快速提升负债:准货币:定期存款负债:准货币:其他存款负债:货币负债:准货币:储蓄存款 原因之三：即便流向了实体的非金融机构贷款，更多是经营性贷款补充流动资金，而用于固定资产投资资金的则较少，前三季度，新增经营性贷款22800亿元，增长25.27%，但新增固定资产投资贷款则下降22%，仅为20200亿元 数据来源：wind，国联证券研究所。 20,200 22,800 -22.01%25.27%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%18,500 19,000 19,500 20,000 20,500 21,000 21,500 22,000 22,500 23,000 企业及其他部门固定资产贷款经营性贷款新增规模（亿元）增速（右轴） 8 结论：表外融资萎缩、M2“脱实就虚”以及经营性资金的高需求均压制了信贷对固定资产投资的支持，前11个月固定资产投资资金来源下降4.3%，资金来源受限导致固定资产投资增速放缓。 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-10固定资产投资资金来源:合计:累计同比（%）固定资产投资资金来源:国内贷款:累计同比（%）27,589 55,182 2,609 369,089 65,676 21.40%-4.30%-28.10%9.20%9.70%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 固定资产投资资金来源规模（亿元）增速（右轴，%）数据来源：wind，国联证券研究所。 报告作者： 张晓春，宏观策略研究员；执业证书编号：S0590513090003； 联系人： 张晓春，电话： 0510-82832053；Email：zhangxc@glsc.com.cn。 张河生，电话：0510-82835080； Email：zhanghes@glsc.com.cn 免责条款： 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会，还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务的机会。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。