代币化：资产管理视角

资产管理启示与政策制定者的监管原则 2026年7月 目录 1 简介 24671215分词及相关市场与监管发展分词模型：“发行方主导”与“第三方主导”模型及其变体标记化对资产管理的影响：产品、分销与交易新产品、产品特性及分销渠道交易动态与市场结构运营1 范围和目的政策制定者的18项监管原则 致谢 投资公司协会对特洛伊·A·帕雷德斯 (Troy A.Paredes) 和布伦登·P·卡罗尔 (Brenden P. Carroll) 在本白皮书准备过程中所做的宝贵贡献表示诚挚感谢。帕雷德斯先生是帕雷德斯策略公司 (Paredes Strategies LLC) 的创始人，并曾于2008 年至 2013 年担任美国证券交易委员会 (SEC) 委员。卡罗尔先生是德克特律师事务所 (Dechert LLP) 金融服务组的合伙人。 引言 范围和目的 技术创新极大地促进了经济发展与繁荣。金融业，包括资本市场，也不例外。技术使资本市场更加充满活力、高效和包容，并帮助资本流向需要的地方，使企业得以成长、竞争、创新和创造就业机会。资产管理行业不仅随着数十年的技术变革而保持韧性，反而蓬勃发展，利用技术创新来现代化集合投资工具的结构、分销和运营，以及其他金融产品及服务的交付。除了技术创新，资产管理人长期以来致力于产品创新，以拓宽投资者进入资本市场的途径，并帮助投资者实现其财务目标——从1924年的首只共同基金，到20世纪70年代初的货币市场基金，再到交易所交易基金（ETF）的出现。 近年来，在资本市场中，区块链技术（或称分布式账本技术）是一项引起广泛关注的技术创新。人们普遍认识到，区块链远不止是比特币及其他加密货币。区块链通常被描述为一种金融基础设施。区块链的一个特定应用案例——证券代币化——作为更广泛地代币化所谓“现实世界资产”努力的一部分，已获得相当大的发展势头，并展示了其规模化地带来实质性现实世界收益的潜力。 代币化虽尚处萌芽阶段，但前景广阔——它不仅是对现有证券基础设施的操作现代化，更可能带来颠覆性的变革。通过使受监管的金融产品能够在可编程、互联网原生的环境中运行，代币化可能从根本上改变投资者获取、持有、转移和运用金融资产的方式。在这方面，代币化可能通过其分发架构和用户体验，演变金融产品和服务交付与使用的方式。 投资公司协会（ICI）¹及其成员继续探索和评估代币化如何融入资产管理，以及它可能对投资者和其他市场参与者产生的影响。有消息称，现实世界资产代币化的价值在短短两年内从约30亿美元增长到超过330亿美元²，迹象表明代币化将加速发展。然而，资产管理行业是多元化的——具有不同的商业模式、产品、结构和分销渠道——代币化的影响不会在整个行业中均匀显现。 与其对代币化、区块链及其众多其他应用进行全面概述，本白皮书从资产管理及资产管理人的角度，聚焦于证券的代币化，并特别强调对已注册投资基金及其投资者而言的关键影响和机遇。对于资产管理而言，代币化主要在两个层面运作：一是投资基金（如共同基金和ETF）发行的股份的代币化，二是投资基金代表其投资者投资的资产的代币化。重要的是，资产代币化存在不同的模式，每种模式内又有不同的代币化方法。虽然本白皮书侧重于代币化的主题要素，但也认识到特定代币化模式的具体特征和属性具有影响性。简而言之，没有一种万能的评估方法适用于所有代币化模式。在此背景下，本白皮书提出了若干原则，ICI谨提请国会、金融监管机构及其他政策制定者在继续评估代币化融入资本市场以及制定适当监管框架时，可将这些原则作为指导方针。 ICI强烈支持将代币化融入金融市场的努力，这种方式能够发挥其优势，同时审慎管理相关风险。有效的监管对资产管理仍然不可或缺，但必须具备针对性、可操作性、持久性和适应技术创新的能力，只有这样，它才能促进，而不是阻碍，最终使投资者受益的创新和竞争。在简要介绍代币化和当前监管格局之后，本白皮书在第二部分考察了各种代币化模式及其授予的不同权利、所有权和利益；在第三部分探讨了代币化对资产管理的潜在主要影响；并在第四部分提出了政策制定者应遵循的原则。 分词及相关市场与监管发展 “代币化”一词并不总是精确地指代同一含义，并且证券的代币化有不同的模式（或结构）。3 但通常而言，现实世界资产的代币化是指以“代币”（一种数字资产）的形式，在区块链上发行、持有、转移和记录现有资产（如共同基金份额、ETF、股票、债券、大宗商品、房地产、艺术品、设备等）中的权益，从而将这些现实世界资产“上链”。正如证券交易委员会（SEC）所言：“代币化是指利用区块链或类似的分布式账本技术，创建有形或无形资产的数字表示的过程。”4 通常而言，对现实世界中的资产进行代币化本身并不会改变被代币化资产的本质。然而，代币化有可能在重大方面改变资产权益的分配和转让方式。美国证券交易委员会主席保罗·艾金斯明确表示：“无论股票是纸质凭证、DTCC账户中的记录，还是由公共区块链上的代币表示，它仍然是股票。债券不会因为其现金流通过智能合约进行追踪而不再是债券。无论证券以何种形式存在，它仍然是证券。这是容易的部分。” 尽管通证化尚在发展初期，但通证化已在资本市场全面铺开。⁶ 许多预测证券通证化的步伐和规模将加速，尤其是在美国日益宽松的监管环境推动下，该监管环境旨在促进区块链技术融入金融市场。 例如，特朗普总统在就任后几天内，签署了一项行政命令，旨在促进数字资产监管清晰度，并加强美国在全球数字资产经济中的领导地位，鼓励创新和机遇。7 当时，特朗普总统表示，他正在履行其让美国成为“全球加密货币之都”的承诺。8SEC主席艾金斯将证券市场采用代币化与其他具有影响力的技术创新进行了类比，他说：“证券从链下系统转移到链上系统，就像几十年前音频录制从模拟黑胶唱片过渡到磁带到数字软件一样。……正如数字音频的转型彻底改变了音乐产业一样，证券向链上迁移有可能通过创造全新的发行、交易、拥有和使用证券的方法，重塑证券市场的各个方面。”9 商品期货交易委员会（CFTC）主席迈克尔·塞利则描述了代币化的更广泛目标，他说：“如今，创新者们正利用区块链和人工智能等技术，不仅是为了现代化传统金融系统，更是为了建立全新的系统。当年驱动美国农民开垦大平原的那种精神，激励着今天的创业者摆脱传统金融，去开拓新的、未探索的领域。”10 立法部门也正沿着类似的轨迹前进。2025年7月，《指导与建立美国稳定币国家创新法》（简称“GENIUS法案”）被签署成为法律。11 这是有史以来第一部关于数字资产的重大联邦立法，12 并引入了针对“支付稳定币”和“获准支付稳定币发行商”的监管框架，承认此类稳定币发行商的储备资产可能以代币化形式存在。即使GENIUS法案的规则制定工作仍在继续进行，支付稳定币和其他基于区块链的支付系统也预计将在资本市场中发挥重要作用，通过实现可编程的近乎即时的结算，并作为更广泛代币化资产生态系统中的支付“轨道”。国会目前正在考虑一项更全面的立法，涉及数字资产市场的结构以及SEC和CFTC之间的管辖权分配。 分词模型：“发行方主导”与“第三方主导”模型及其变体 证券的代币化有不同的模式（或结构），每种模式都为代币化证券的持有人提供特定的权利、所有权和利益。理解不仅负责代币化证券的当事人的身份，而且理解证券代币化的机制（或方法）也很重要。值得注意的是，根据代币化模式的不同，被代币化证券的发行人可能参与也可能不参与其证券代币化的决策。正如SEC工作人员解释的那样，发行人或其代理人可以代币化证券（所谓的“发行人发起”模式），或者与发行人无关的第三方也可以代币化证券（所谓的“第三方发起”模式）。13 通证化模型的类型——以及特定模型内的变体——可能会影响通证化证券的监管状态，以及通证持有者的“权利、义务和利益”。14 不同通证化模型之间的差异以及特定模型内的变体可能很细微，并且不一定总能显而易见，特别是对散户投资者而言。例如，对于发行人主导的通证化模型，美国证券交易委员会（SEC）工作人员总结了两种不同的变体： 发行人可以通过以加密资产格式发行来对证券进行代币化。为此，发行人（或其代理人）将[分布式账本技术]集成到其用于记录证券所有者（“主证券持有人文件”）的系统中，使得在加密网络上的加密资产转让会导致主证券持有人文件上的证券转让。因此，以这种方式发行的证券与传统格式发行的证券之间的唯一区别在于，发行人（或其代理人）不是通过传统的链下数据库记录来维护主证券持有人文件，而是在一个或多个加密网络上维护主证券持有人文件，这些在功能上相当于链上数据库记录。作为此记录保存系统的一部分，发行人（或其代理人）在链下数据库记录的同时使用链上数据库记录，并将链上信息（例如，钱包地址、持有的证券数量和发行日期）与相关链下信息（例如，证券持有人姓名和地址）相关联。 SEC工作人员继续说道： 或者，发行人（或其代理人）可以在不构成或包含在主持有人文件中的加密网络的情况下对证券进行代币化。在此模式下，发行人链下发行证券，并向持有人发行加密资产。该加密资产不传递任何证券的权利、义务或利益，且该加密资产及其链上数据库记录不会直接整合到该证券的主持有人文件中。相反，加密资产可用于间接地促成在主持有人文件上对证券的转让。在这种情况下，作为证券交易的加密资产转让，将通知发行人（或其代理人）在主持有人文件上记录该证券的所有权转让。由于链下数据库记录构成主持有人文件，发行人（或其代理人）将使用链上数据库记录来更新链下数据库记录，以记录该证券的所有权转让。 发行方主导型通证化的一项主要属性是发行方批准其证券的通证化。然而，发行方并非必须同意，或以其他方式采取措施支持其证券的通证化。相关地，通证化可以创造一项资产，从技术上讲，该资产与其被认定为已通证化的基础证券是分离的。SEC工作人员是这样描述的： 除发行人发起的证券化证券外，与某证券发行人无关联的第三方也可能对该无关联发行人的证券进行证券化。第三方用于证券化证券的模型各不相同，与加密资产相关的权利、义务和收益可能与基础证券的那些存在实质性差异，也可能不存在。此外，加密资产可能或不可能代表基础证券发行人的所有权权益或合同义务，因此，它可能或不可能授予加密资产持有人作为基础证券持有人的任何权利。此外，加密资产持有人可能面临与第三方相关的风险，例如破产，而基础证券持有人则不一定面临这些风险。 我们观察到两种第三方代币化他人发行的有价证券的模式：托管式代币化证券和合成式代币化证券。在第一种模式下，第三方发行代表基础证券的加密资产，例如代币化证券权益。基础证券由第三方保管，该加密资产证明持有人对由第三方保管的该基础证券的直接或间接所有权权益。在第二种模式下，第三方发行代表其自身证券的加密资产，该加密资产为该基础证券提供合成敞口，例如代币化联结证券或代币化证券类互换。17 毫不奇怪，关注点已集中到投资者保护上，包括确保投资者理解不同形式的代币化将如何影响其经济利益、信息获取、治理权以及投资风险。同时，人们也关注以不同方式代币化的证券如何交易——不仅相互之间进行比较，也与任何非代币化的传统证券版本进行比较——以及这对价格形成、流动性以及其他市场质量指标可能意味着什么。18 标记化对资产管理的影响：产品、分销与交易 代币化将对资产管理产生重大影响——从投资基金的特点和构成，到产品和服务向投资者的分配，再到基金转账代理的角色和责任，以及基金股份和基金代表其投资者投资的证券的二级交易。对于代币化将多大程度或以何种速度融入金融市场（尤其是资产管理领域）尚无共识。然而，在当前监管轨迹下，随着技术稳步进步、监管环境日益清晰以及更多用例超越试点项目，其融合的速度和规模似乎将加速。 预计多种因素——包括法律法规发展、投资者需求、互操作性与标准化，以及将“传统”系统与基于区块链的系统进行整合或替换的成本与复杂性——将影响整合的速度和范围。商业环境也是一个重要因素。例如，至少在短期内，通证化可能对特定的用例或特定的市场细分领域影响更大。通证化也可能在特定投资者群体中产生更多共鸣，例