e-HKD：从数字现金到代币化‘基石’

2025年10月3日 孙英超+85225092603billy.sun@gtjas.com.hk 周浩+85225097582hao.zhou@gtjas.com.hk 随着数字资产的发展，央行数字货币成为各个国家及地区货币发行机构不可避免的议题。为进一步巩固及发展中国香港作为国际金融中心的地位，中国香港自2021年起便开始探索e-HKD的可行性。作为一种新的中央银行货币形式，e-HKD被定位为“数字现金”，能够为数字经济提供与实物现金同等的可靠性以及可及性。 香港金管局在2023年10月发布的总结报告中指出，e-HKD能在现有支付体系中增加三方面的独特价值：可编程性、代币化和原子交收。站在数字资产飞速发展的今天回看报告，代币化领域中代币化存款以及代币化资产结算依旧具有深厚的发展潜力。 代币化存款是代币化的热门细分领域，目前尚无通用的行业定义或标准，其核心机制在于将银行对客户负有的存款负债进行数字映射。代币化存款的法律和经济属性与传统存款一致，即代币化存款构成对发行银行的债权，而非对中央银行的直接索偿权。尽管代币化存款与e-HKD在支持方式上是相互独立的，并且其发行不必然涉及央行数字货币，但如果将两者结合，并进一步探索不同代币化实施方案在同一生态系统中整合的可行性，对于优化支付路径具有重要意义。 资产代币化是代币化的另一个重点发展领域，目前已开始深入实体经济，越来越多的真实世界资产具备了数字化资格。通过资产代币化，资产所有者可以接触到新的潜在买家，并能够通过将资产份额化的方式吸引多方投资者，从而拓宽流动性。对于潜在买家而言，这种机制提供了资产细节和交易历史的更高可见性，提升了其投资的确定性和保障。 需要指出的是，e-HKD，尤其是代币化的试验并非独立进行，而是与香港金融管理局的数字金融战略紧密相连。为了确保数字货币生态的全面发展，金管局特意增强了 技 术 支 撑 环 境 ， 第 二 阶 段 的e-HKD沙 盒 已 与 为wCBDC项 目 “ProjectEnsemble”所建设的沙盒实现衔接。这一集成创造了一个统一的测试环境，使试点参与者能够验证wCBDC、代币化存款和代币化资产之间的互操作性。通过这种方式，金管局可以为未来所有形式的数字货币和代币化资产交易，在安全、高效的框架下找到更优的结算解决方案，从而为香港巩固其国际资产和财富管理中心的地位提供坚实的金融科技基础。 随着数字资产的发展，央行数字货币（CBDC）也成为各个国家及地区货币发行机构不可避免的议题。为进一步巩固及发展中国香港作为国际金融中心的地位，中国香港自2021年起便开始探索“数码港元”（e-HKD）的可行性，目前e-HKD的研发已经成为香港金融管理局（金管局）“金融科技2025”策略的重要组成部分。 从宏观角度而言，e-HKD的战略意义不仅限于支付效率的提升，更在于维护香港的货币主权和金融稳定。作为一种新的中央银行货币形式，e-HKD被定位为“数字现金”，能够为数字经济提供与实物现金同等的可靠性、可及性和法定地位。 e-HKD引领的代币化之路 作为“金融科技2025”的重要构成，香港金管局e-HKD项目主要探索零售层面央行数字货币（rCBDC，retail Central Bank Digital Currency，即零售型央行数字货币）在香港的可行性与潜在价值。鉴于香港零售支付生态系统已相当成熟，该项目着重于发掘数码港元能为现有支付方案带来的独特价值。 e-HKD项目于2023年5月启动，共有16家机构参与了14个用例的试验。金管局在2023年10月发布的总结报告中指出，e-HKD能在现有支付体系中增加三方面的独特价值：可编程性、代币化和原子交收（原子交收“Atomic Settlement”是区块链和数字资产领域的一个概念，指的是交易的付款和交割在同一时间、同一操作中完成，且要么全部成功，要么全部失败，没有中间状态）。站在数字资产飞速发展的今天回看报告，代币化领域中代币化存款以及代币化资产结算依旧具有深厚的发展潜力。 代币化存款+（批发型）数字货币 代币化存款是代币化的热门细分领域，目前尚无通用的行业定义或标准，其核心机制在于将银行对客户负有的存款负债进行数字映射。具体而言，存款人的资金权益在该金融机构自身的分布式账本（如区块链）上被铸造为数字代币，并由该银行的稳健资产负债表提供全额支持。在银行间清算过程中，代币化存款的转移可通过在中央银行的账本上使用批发型央行数字货币（wCBDC,wholesale Central Bank Digital Currency）实现最终、实时的资金头寸转移，同时在转出方的账本上销毁相应代币。其法律和经济属性与传统存款一致，即代币化存款构成对发行银行的债权，而非对中央银行的直接索偿权。 尽管代币化存款与e-HKD在支持方式上是相互独立的，并且其发行不必然涉及央行数字货币，但如果将两者结合，并进一步探索不同代币化实施方案在同一生态系统中整合的可行性、并对于优化支付路径具有重要意义。代币化支付在实现银行间转账方面与现有系统相似，但其核心价值在于大幅提升支付效率和透明度。它可以帮助金融机构通过更深层次的端到端系统集成，实现消费者和商业用户更快、更可靠的交易核算和对账。这与现有支付系统的摩擦成本形成了鲜明对比。当前的金融系统因中心化机构审核的价格导致资金无法即时到账，限制在非营业时间进行交易，并迫使交易双方投入高昂的人工成本进行手工对账。这些低效 环节要求企业引入额外的流动性管理流程，延长了商业交易的最终执行时间，且带来了不可预测性。代币化存款的优势可以有效消除这些结算障碍，从而提高资本流转效率和市场可靠性。 资料来源：香港金管局，国泰君安国际。 Visa与香港恒生银行、汇丰银行合作进行了一项具有全球开创性的代币化存款试点项目。该项目重点探索了代币化存款在多种商业场景中，实现行内支付（on-us）和跨链支付时的原子性和互操作性。当这类代币化存款与wCBDC结合使用时，交易具备了实现全天候和端到端原子式清算的巨大潜力。这显著优于传统支付系统有限的可用时间和清算流程中由中介机构引入的多重依赖性。这种技术革新带来的结算时间缩短和抵押品占用减少，直接优化了交易各方的流动性管理效率。同时，它通过允许交易各方实时查询交易状态并识别待处理交易，极大地增强了市场透明度。此外，基于分布式账本技术构建的全球代理银行网络，拓宽了代币化存款的应用边界，使其超越了单纯的支付功能。这种可编程的金融代币，未来还能扩展到行内使用场景，如优化集团内部的流动性管理和会计核算，从而提升整个金融机构的运营效率和资本利用率。 代币化资产+数字货币 资产代币化是代币化的另一个重点发展领域，目前已开始深入实体经济，越来越多的真实世界资产具备了数字化资格。通过资产代币化，资产所有者可以接触到新的潜在买家，并能够通过将资产份额化的方式吸引多方投资者，从而拓宽流动性。对于潜在买家而言，这种机制提供了资产细节和交易历史的更高可见性，提升了其投资的确定性和保障。 富邦银行与Ripple在代币化领域已经进行了初步尝试，二者合作探索使用代币化房地产资产发放房屋净值信贷额度，并使用e-HKD进行结算。在借贷协议被触发时，银行可使用产权留置代币作为抵押品来铸造住宅抵押贷款，并将可提取的贷款额度以e-HKD的形式贷款给资产所有者。相对于目前高度操作密集且涉及多个系统的传统流程，这种代币抵押贷款模式能使贷款机构更高效地为房地产所有者提供服务，帮助其释放流动性。 类似地，波士顿咨询、香港电讯支付和众安银行也探索了将资产质押权代币化并开发代币抵押担保贷款的可行性。交易同样使用e-HKD进行结 算，且资金被圈定用于预先约定的用途。通过代币化和份额化质押权，借款人可以从多个贷款方借款。本质上，代币化使借款人能够获得更广泛的借贷选择和条件，并有助于形成银行通常不愿受理的小额房地产抵押贷款市场。更重要的是，鉴于可编程的e-HKD能够促进贷款用途的资金圈定，银行在发放贷款时可以更好地控制资金流向，降低资金被挪用的风险，从而能够提供更具竞争力的利率。 资料来源：香港金管局，国泰君安国际。 下一代金融基础设施雏形 整体而言，e-HKD或更广义的rCBDC是由中央银行发行的数字主权货币，本质上是央行的负债，被视为无信用风险的“数字现金”。它用于公众的零售支付。与之形成对比的是，代币化存款是由商业银行在区块链上发行的、代表客户存款债权的代币，属于私人货币的范畴，因此它携带商业银行的信用风险。而代币化资产既非货币，也非银行存款，它代表非货币资产的数字所有权或权益，其价值取决于底层资产本身，风险也源自底层资产和发行方。 这 些 数 字 形 式 的 价 值 在 未 来 的区 块 链金 融 生 态 中 相 互 协 作 ：e-HKD/rCBDC提供了安全、无风险的数字结算基石，可直接用于购买代币化资产。代币化存款则作为高效、受监管且可编程的私人支付媒介，专为复杂的银行间清算和商业交易设计，同样能用于购买或结算代币化资产。三者都依赖于区块链或DLT基础设施和智能合约来实现原子结算和可编程性，共同目标是提高交易效率、降低结算风险，并实现金融资产和货币的无缝数字化转移。 需要指出的是，e-HKD，尤其是代币化的试验并非独立进行，而是与香港金融管理局的数字金融战略紧密相连。为了确保数字货币生态的全面发展，金管局特意增强了技术支撑环境，第二阶段的e-HKD沙盒已与为wCBDC项目“Project Ensemble”所建设的沙盒实现衔接。这一集成创造了一个统一的测试环境，使试点参与者能够验证wCBDC、代币化存款 和代币化资产之间的互操作性。通过这种方式，金管局可以为未来所有形式的数字货币和代币化资产交易，在安全、高效的框架下找到更优的结算解决方案，从而为香港巩固其国际资产和财富管理中心的地位提供坚实的金融科技基础。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有,或将会为本研究报告所评论的汇丰控股进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布