亚太科技（H）CCL/PCB：高端领域供应不足可持续

CCL/PCB：高端市场供不应求，并随着技术迁移而持续发展 价格目标变更 2026年7月6日 高端CCL/PCB：预计供不应求将持续至2027财年 亚太区科技股权 我们预计，到2027年末/2028年初，高端CCL/PCB的供需将保持紧张状态，这主要得益于以下几个方面：HDI技术的进一步迁移、某些新技术（例如石英基解决方案）的良率/产量相对较低，以及PCB供应商持续增加的资本支出和产能扩张。在CCL和PCB行业之间，我们认为前者对AI服务器资本支出周期拐点（如有）带来的下行风险可能更具免疫力，这得益于1）更集中的市场格局（高端CCL只有5-6家主要供应商）；以及2）行业参与者更为规范的供应扩张，加上关键供应商（例如亚洲金属）较长的设备交货期。鉴于EMC、TUC和Dynamic Holding在GPU/ASIC客户中具有更大的份额增长潜力，我们重申对这三家公司“买入”的评级。 mike.c.yang@bofa.com杨毅美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3729 供需 技术升级持续进行；提高EMC/TUC采购订单我们为EMC的M9（石英基）CCL标注优势，因其根据特定标准（例如Dk/Df）表现出更优 异的性能（相较于低Dk2基CCL）。对于PCB侧的生产难度和良率提升，我们认为采用更多激光钻孔（相较于机械钻孔）和HDI（相较于HLC）技术相对更容易解决（相较于PTFE基CCL），并辅以相关举措。在基板侧的CCL方面，我们认为EMC仍有机会通过有机芯解决方案实现L-T突破，因为玻璃基板的普及应用仍较遥远。我们基于2Q26强劲的收入/毛利率，上调EMC 2026-28年的EPS 12-16%，目标价上调至NT$7,800（原为NT$6,600），市盈率维持在34倍（2H27-1H28E）。至于TUC，我们维持原有预估不变，但目标价上调至NT$2,600（原为NT$2,250），因高端CCL供不应求情况持续，我们将估值基准滚动至2H27-1H28E（原为2Q27-1Q28E），目标市盈率维持30.5倍不变。 针对PCB的CCL成本，请标明不确定性 对于动态控股，AI项目的逐步推进现在预计将从2026年第四季度开始，这使得我们关注到2026年第三季度全球PCB产量的潜在下行风险，以及CCL价格上涨的影响。然而，我们相信成本增加最终将在2026年第四季度（最晚）转嫁给（给）PCB价格，同时，我们看到了来自汽车HDI和内存器件的近期能源支持下的较长时间（超过三个月）的订单可见度带来的积极因素。 我们在本报告中以两个名称提交了采购订单。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或其他个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 附件2：采购订单及估值方法变更摘要 本报告中对TUC的估值基础进行了滚动。 本报告中提及的、附有评级之股票 附件4：盈利预测变更–EMC 在假设收入增长和运营杠杆增强的前提下，我们将2026-28年的每股收益（EPS）上调12-16%。 我们预计2026-2028年的每股收益（EPS）将比市场一致预期高6-15%，这主要得益于我们对收入增长更强的假设。 价格目标依据与风险 动态控股（XLHCF） NT$245的市盈率（P/E）基于18倍2H26-1H27E的估值，略高于该公司历史交易平均市盈率，鉴于对AI服务器市场的敞口不断扩大。该市盈率倍数（18倍）相比我们应用于主要竞争对手的22倍，折让了15-20%。考虑到该公司自2022年上市以来一直盈利，我们认为市盈率适合用于评估该股票价值。在我们看来，18倍市盈率可以通过在2027-28年将营业利润率（OPM）和净资产收益率（ROE）分别提升至约18%和40%来证明，2025-28年期间净利润复合年增长率（CAGR）约为140%，以及AI服务器PCB业务敞口在2027/28年增长至50%/60%。 下行风险包括：1）人工智能服务器客户的需求增长放缓，这将负面影响公司的产能利用率、利润率结构及盈利能力；2）泰国高端HDI/PCB产能扩张/爬坡执行效果不尽如人意，可能限制公司的发展轨迹并损害其在客户心中的信誉；3）PCB行业同行竞争加剧，将导致公司AI服务器PCB业务的利润率前景承压和/或市场份额增长空间受限。 我们7,800新台币的报价基于34倍2H27-1H28E市盈率，处于其自2016年以来6-34倍历史区间的高位。我们认为，考虑到服务器/网络市场份额的扩张，以及我们看到的可衡量市场中的结构性增长，该市盈率是合理的。 上行风险包括：(1) 基板 CCL 的市场份额增长，(2) 5G 智能手机出货量增强，(3)5G 智能手机规格升级幅度加大，以及 (4) 货币汇率和原材料成本的有利变化。 下行风险包括：(1) iPhone业务份额损失，(2) 高端CCL市场竞争加剧，以及 (3) 不利的外汇和原材料成本变动。 台联科技（集团）股份有限公司 (TWUNF) 我们的采购订单（PO）新台币2,600万是基于30.5倍2027-1H28的市盈率（P/E），该估值处于2016-2026年间历史交易区间8-31倍的高位。我们认为，鉴于以下因素，当前的估值倍数是合理的：1）2026-2028年预期毛利率和营业利润率将分别扩张至29%和22-23%；2）2026-2028年预期净资产收益率（ROE）将提升至约53%；3）2027-2028年预期强劲的自由现金流产生能力。 下行风险是 1) 原材料价格波动可能导致TUC在短期内毛利率更加不稳定。 2) CCL领域竞争加剧，可能对TUC的整体利润率构成压力。 3) 采用新型上游材料（例如石英），这可能会给CCL行业中的TUC等名称带来业务不确定性4) 公司表现远低于预期，可能导致市场份额损失以及/或客户业务拓展受阻 分析师认证 本人杨明特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。本人还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息，仅供信息参考之用，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行交易此类有价证券的客户指令或接受此类交易订单。在台湾投资外国证券受到监管和限制。 目前，境外投资台湾证券的方式包括：(1) 全球存托凭证；(2) 可转换债券；(3)在台湾境外发行的共同基金；(4) 由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，根据该计划，FINIs/FIDIs可申请投资识别码，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局的同意，即中国中央银行。除上述限制外，台湾公司（在某些情况下）的外国持股比例可能存在行业特定的限制（甚至禁止）。投资受汇率和货币转换限制及风险的影响。外国投资者通过台湾证券/工具获得的股息和利息通常需缴纳20%的预扣税。美国私人客户账户的普通股不可投资。 本报告由富国证券(台湾)有限公司在台湾分发，该公司受台湾金融监督管理委员会监管。 披露 重要披露 股权投资评级分布：科技组（截至2026年6月30日） 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 区域或其他分类。该股票的覆盖群包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。收入评级由单一分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享同一行业、部门组成，9-不支付现金股息。覆盖群组 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Dynamic Holding、EMC、TUC。 博福斯（BofAS）及其附属公司合计拥有该发行人1%或更多的普通股。若本报告于该月9日或之后发布，则反映的是上月最后一天时的持股情况。若报告于该月9日之前发布，则反映的是报告日期前两个月末时的持股情况：EMC。 该发行人在其组建国家受特定法律或法规的限制，这些法律或法规限制或禁止其他国家公民持有该发行人的股份：Dynamic Holding、EMC、TUC。美国银行全球研究部门的人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行 Corporation 的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考，仅用于信息目的。除非报告中另有说明，否则就任何与股票相关的建议而言，所参考的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日及时间的交易价格。就债务证券（包括股票优先股和CDS）而言，价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议完成的生产日期和时间应为此报告传播的日期和时间，该日期和时间应记录在报告时间戳中。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突的BofA全球研究政策，请参阅相关规定。 "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 博时证券非美国附属机构信息及附属研究报告分发：BofAS和/或美林证券、皮尔逊、芬纳和史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）：美林证券（南 非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲SA公司受欧洲银行管理局（ACPR）授权，并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲SA公司（“BofASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和ACPR授权并监管，同时受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer分支机构找到，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分支机构，受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分支机构，受瑞士金融市场监管局FINMA、ECB和CBI监管；美